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信用违约互换（CDS ）定价模型与实证分析 信用违约互换（CDS ）定价模型与实证分析 安泰11 级金融硕士 吴格 【摘要】信用违约互换（CDS ）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债 危机中均显示出其深刻的影响力。由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的 CDS 市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。特别是欧债危机中希腊等 国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS 价差异常，也为CDS 定价的理 论模型带来挑战。基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各 有优劣。本文选取结构化模型中的CreditGrades 模型和简约化模型中的Bloomberg 模型，依 据世界主要经济体的主权债CDS 数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。从 实质结果来看，虽然两者均能对 CDS 价差作出较为精准的估计，但是对于主权债 CDS， CreditGrades 模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg 模型更大，而Bloomberg 模型 有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS 定价上更易发挥自身优势。 【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型 一、 研究问题 作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS ）在美国的次贷危机和 欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国 际上的CDS 市场并不完善，市场上对于CDS 的定价也并无统一定论。尤其是欧债危机中希 腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS 价差异常，也为CDS 定价 的理论模型带来挑战。 1. 背景意义 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛 的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97% 以上。 信用违约互换兴起于20 世纪90 年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信 用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的 - 1 - 信用违约互换（CDS ）定价模型与实证分析 难度和成本。在安然、世通等破产事件中，CDS 成功地为金融机构有效分散或转移风险， 比如摩根大通就借CDS 将安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，CDS 也由此获得市场 参与者与监管方的认可。自 1998 年国际互换和衍生品协会（ISDA ）创立标准化的CDS 合 约起，CDS 交易发展迅速，2001-2007 年是CDS 的高速发展时期，根据国际清算银行（BIS ） 的数据，期间CDS 市场存量每年均已超过 100%的速度增长。2008 年美国次贷危机爆发， 由于CDS 无节制的发行，大规模信用事件发生后，大量CDS 卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模也随之大幅萎缩，全球CDS 市场名义规模从2007 年底的 58 万亿美元下降到2009 年底的33 万亿美元，降幅高达44% 。而在欧洲主权债务危机发生后， CDS 市场的投机行为被认为推高了各国主权债务收益率和政府融资成本，CDS 再度被视为 危机的“罪魁祸首”，德国甚至单方面限制 CDS“裸头寸”，即不持有参考实体债务而购买其 CDS 的行为。截至2012 年6 月，全球CDS 市场规模约为26.9 万亿。 图 全球CDS 名义总量（单位：十亿美元） 在海外，作为重要的风险缓释工具，CDS 的买入机构主要是银行、企业、保险及再保 险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构。据英国银行家协会相关报告显示，美国次 贷危机爆发前，银行占 CDS 买方市场份额的59%，以及CDS 卖方份额为44% ，即总体而 言银行是CDS 的净买入方。银行大规模参与CDS 市场的主要原因是为规避巴塞尔协议中对 资本金的要求，通过买入CDS 转移资产信用风险可降低资本金需求，避免了通过缩减其信 贷业务以符合巴塞尔监管协议的相关规定。最初，银行参与CDS 主要目标是信用风险管理