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美元还能牛多久？美元强势背后的逻辑及前景分析 摘要：2014 年 6 月以来，美元开启了新一轮“牛市”行情。以史为 鉴，美元进入升值周期的主导因素可以归结为：1、美联储收紧货币政 策；2、美国经济找到新的增长点；3、“危机”提升避险情绪。当下， 美国经济受到“海外经济”的拖累，复苏不够稳健，通胀低迷，预计加 息时点延后；全球央行放水竞赛，世界格局多级化日趋明显，新兴市场 金融危机、地缘政治风险可控性增强。因此，我们认为美元难以延续过 去的强势，人民币贬值风险可控。 正文：随着 1944 年布雷顿森林体系的建立，美元成为世界货币体系 的中心。该体系又称为双挂钩体系，即美元直接和黄金挂钩，而其它各 国货币则与美元挂钩。同时实行固定汇率制，各国货币对美元的汇率只 能在法定汇率上下各 1%的范围内波动。 20 世纪 70 年代，随着美国经济实力相对下降，国际收支逆差增大，美国黄 金储备急剧减少，美元危机接踵而至。1971 年 12 月，以《史密森协定》为标 志，美元对黄金贬值，其他主要货币对美元升值，并扩大非储备货币对美元的波 动区间。1973 年各国先后采用浮动汇率制，布雷顿森林体系彻底瓦解。同年， 美元指数诞生。 一、美元沉浮 在近 42 年的历史里，美元指数几经沉浮。其走势可以大致概括为 70 年代震 荡下行、1980 年到 1985 年一飞冲天、1986 年到 1992 年急转直下、1995 年 到 2002 年东山再起、2002 年到 2008 年一泻千里、2008 年到 2011 年跌宕起 伏、以及 2014 年年中至今的霸权再立。 按照时间跨度的不同，美元指数走强的周期可以分为长短两类，短周期仅维 持几个季度或者 1 年时间，而长周期则持续 5-7 年的时间。比如，1980-1985 年、1995-2002 年是美元走强的两个长周期（峰值分别达到 164.72 和 121.02 ）， 2004 年 12 月-2005 年 11 月、2008 年 7 月-2009 年 2 月、2009 年 11 月-2010 年 6 月则是美元走强的短周期。 二、强势美元背后的逻辑 根据 M-F 模型，美元走强的传导通道可以归结为以下五条：1 ，美国收紧货 币政策，历史上看，美元强势往往与美联储加息相对应；2 ，非美国家放松货币 政策；3 ，美国采取宽松的财政政策或者其他提振需求的政策；4 ，美国生产率 提高；5 ，美国国内的风险情绪提升。 1980-1985 年美元走强主要归因于美联储紧缩的货币政策。为了对抗石油危 机导致的居高不下的通胀，美联储从 70 年代末开始控制货币增量，并大幅提高 联邦基金利率，该利率于 1981 年曾一度接近 20% ，高利率政策促使美元迅速 升值。尽管美联储在 1982 年便开始逐步下调利率，但强势美元已经导致大量资 本回流美国，这直接诱发拉美国家的债务危机，而拉美危机又反过来促使资金出 于避险需求进一步回流美国。 当我们讨论 80 年代的美元牛市时，不应忘记里根政府的 “新自由主义政 策”。正是这场 “减少政府干预，还市场更多自由”的改革给美国经济仍至整个 西方经济注入了新的活力，美国经济于 1982 年探底后强力反弹，GDP 增速于 1984 年创下 7.3%的高位，这恐怕也是支撑美元持续走强的关键因素。 1995-2002 年的美元走强起因于网络经济的兴起。美国在 1995 年率先进入 网络科技时代，这一新兴产业为美国经济贡献了新的增长点，全球资本纷纷流入 美国寻找投资机会。这一时期美国消费者支出强劲，储蓄率降至低位，同时通胀 仍保持温和（图 2 ），充分证明了基本面的强力支撑。美元升值诱发亚洲金融危 机，随后欧洲爆发科索沃战争，都促使资本进一步回流美国。美国经济强劲叠加 海外经济危机背景下避险情绪增强共同造就了史上最长的美元升值周期。直至 2000 年互联网经济泡沫破灭，以及 2001 年 “9.11”事件爆发，美元才结束此 轮牛市。 值得注意的是，美元走强与美国财政政策取向并不存在显著的相关关系。80 年代的美元牛市伴随着里根政府的扩张性财政政策，以及财政赤字；而 90 年代 的美元牛市则伴随着克林顿政府的紧缩性财政，以及财政盈余。 步入 21 世纪后，美元又经历了三轮短牛，它们的共同特点是没有伴随着强 势的经济增长。2004 年美联储先于欧洲开启加息周期，美元对欧元息差扩大， 资本流入美国，美元兑欧元升值；2008 年下半年，金融危机席卷全球，虽然美 国首当其冲，但美元仍被