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毛利率快速回升，高成长性依旧 ——东方雨虹（002271） 2011年月 强烈推荐/维持 东方雨虹 事件点评 俞鹏程 建筑建材行业分析师S1480511010002 010 事件： 公司近日公告，公司2010年实现营业总收入19.82亿，同比增长138.95%；实现归属于上市公司股东的净利润1.038亿，同比增长41.89%，每股收益0.66元（增发摊薄后），基本符合我们之前的预期。公司拟向全体股东按增发后股本每10股转增股本10股，每10股派发现金红利2.5元（含税）。 观点： 1．四季度毛利率大幅回升至36.3%，成本转嫁能力充分体现。 原料在公司产品生产成本中占比超过95%，其中沥青占生产成本超过30%，由于09年四季度至10年上半年以沥青为主的原料价格大幅上涨（从2800元/吨快速上涨至4200元/吨），公司上半年毛利率大幅下降（最低时二季度单季毛利率仅24.32%）。公司在去年上半年两次提高售价，提价效应在下半年逐渐显现，四季度表现十分明显，当季毛利率从三季度的27.53%大幅提升至36.3%，提升幅度超过10个百分点，接近09年二三季度的历史最高点，显示了公司具有的较强的下游议价和成本转嫁能力。我国防水行业是一个完全竞争性行业，公司作为行业内的绝对龙头，其品牌，技术，和资金优势在提价过程中得到了充分的体现。 目前的毛利率变化情况：由于10年下半年沥青价格持续上涨，公司在11年1月1日再次上调产品售价；同时公司在10年底储备了约4万吨沥青，可供应至11年5,6月份，因此在沥青价格大幅上涨的背景下（10年年底的4100涨到现在约4900元），公司一季度产品乃至上半年毛利率仍有较好的表现，在防水行业企业普遍大幅涨价的背景下，预计公司在年中将再次调价；同时公司开口合同情况已全面执行，当沥青价格上涨10%以上时，双方将启动价格协商机制，重新调整产品售价。 图1、公司08年以来个季度毛利率变化情况 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2、四季度期间费用大幅增加，全年研发费用增长近两倍。 公司四季度营业收入约6亿元，较三季度增长约20.71%，而销售费用和管理费用分别约8112万和8882万，分别增长达93%和133%。由于期间费用环比增长幅度远超收入增速，四季度净利率仅5.43，较三季度下降2.24个百分点，同时由于公司10年前三季度毛利率较低，导致公司10年全年销售净利率为5.41%，较09年下降3.52个百分点。公司四季度费用的大幅攀升超出我们之前的预期。 通过对公司年报的分析，我们认为，公司费用增长较快主要来自三个方面。一是由于公司业务扩张较快，员工数量增长迅速。公司09年共有员工1972人，10年增加至2880人（四季度增加较多），增幅达46%，目前公司员工总数已接近3200人，同时为激励销售人员开拓市场而提高了其薪酬标准导致费用大幅增加。 表1、公司10年员工变化情况 　 10年 占比 09年 占比 增幅 销售人员 1020 35.4% 726 36.8% 40.5% 技术人员 726 25.2% 647 32.8% 12.2% 生产人员 647 22.5% 329 16.7% 96.7% 管理人员 408 14.2% 221 11.2% 84.6% 财务人员 79 2.7% 49 2.5% 61.2% 合计 2880 1972 46.0% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 二是公司加大研发投入力度，10年投入研发费达到8015万，同比巨幅增长5442万元，增幅超过200%，主要用于新品的研发和推广试车；三是因为全国业务的开展，运输装卸费同比增加3446万元，增幅近113%。 表2、公司销售费用和管理费用明细 名目 10年 占比 09年 占比 同比增幅 项目 2010年 占比 2009年 占比 同比增幅 运输装卸费 6498 31.6% 3052 28.8% 112.9% 研发费 8015 42.9% 2573 42.4% 211.5% 应付职工薪酬 4406 21.4% 2103 19.9% 109.5% 应付职工薪酬 5332 28.5% 2964 48.8% 79.9% 差旅费 2523 12.3% 1265 11.9% 99.4% 办公费 799 4.3% 625 10.3% 27.8% 广告宣传费 2060 10.0% 1134 10.7% 81.7% 折旧费 631 3.4% 319 5.3% 97.8% 办公费 1824 8.9% 930 8.8% 96.1% 差旅费 607 3.2% 325 5.3% 86.8% 业务招待费 988 4.8% 804 7.6% 22.9% 业务招