银行间债券市场做市商交易机制效率分析.pdfVIP

行间债券市场做市商交易机制的效率分析 周爱民 吴蕾 （南开大学金融系，天津300071 ） 摘要：本文利用银行间双边报价债券市场逐笔交易高频数据对做市商报价行为进行实证研 究。运用做市商报价调整的误差修正模型，并对报价与成交净价之间进行Granger 非因果检 验发现，做市商双边报价机制具有迅速纠错的功能和信息传导的功能，竞争性做市商制度具 有更高市场效 。本文试图从全新的角度证明做市商双边报价机制的优越性，并提出相应的 机制优化设计建议。 关键字：银行间债券市场；做市商制度；市场效率；误差修正模型 作者简介：周爱民，南开大学金融系教授、博士生导师，研究方向：金融工程。吴蕾，南开 大学经济学院金融系博士生。 中图分类号：F830.9 文献识别码：A Abstract: This article made use of the high frequency data of two-way quote in interbank bond market to do an empirical analysis on the market maker behavior and the market effect with the help of proper econometric methods. By Error Correction Model (ECM) and Granger Noncausality Test, we got the conclusions: the two-quote mechanism has the function of rapid error correction and information transmission; competitive market maker system promotes the efficiency of the market. The market maker mechanism maybe have an edge over present mechanism in stock market, and should be the orientation for further development and the optimization of our market. Key words: interbank bond market , market maker mechanism, market efficiency, ECM 问题的提出 市场有效性即市场效 ，是经济学的核心命题，也是交易机制设计的重要考核目标。 市场微观结构理论指出，交易机制直接关系到市场的价格形成过程，是市场效 的重要影响 因素。做市商制度与竞价制度是两种不同的交易机制，具有不同的价格发现方式，信息反映 到价格中的速度、成本，以及对市场流动性和波动性的影响都不尽相同，因此，这两种不同 的交易机制具有不同的市场效 。 目前，我国的股 市场依然采用指令驱动的电子化的竞价交易机制，但银行间债券市 场已经是有多年做市商制度实践经验的、运作最成熟的场外交易市场（OTC ）。对于是否也 在股 市场中引入做市商交易机制，一直是我国金融理论界、实务界和管理层关注的问题。 而且，自20 世纪90 年代以来，国内学者对我国股 市场的过度反应现象相当关注，并进行 了大量的研究。梁冰和顾海英 （2004 ）选取1997 年至2003 年的数据为样本，克罗吉和乔志 峰 （2005 ）以1993 年至2003 年的数据为样本，均证明我国股市存在过度反应现象，且此过 度反应非常显著，形成期越长，随后的反转越明显，过度反应持续期达两年之久。采用做市 1 商交易机制的市场是否可以缓解这种价格的非理性波动引发的过度反应、提高价格的信息效 率、增强市场的有效性？ 目前，我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段，对银行间债券市场这样一 个场外市场的实证研究更是少之又少。这是因为主流的微观理论主要利用存货模型和信息模 型进行研究，而这些模型对银行间债券市场似乎并不适用。而且，银行间债券市场属于OTC 市场，对数据的完整