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台湾最适外汇准备持有量之评估 杨政郎，简仲德，颜厚栋1 （南华大学 应用经济学系；逢甲大学 经济学系） 摘要： 摘摘要要：：本文利用Jeanne and Rancière (2006，J-R) 的模型推导出影响最适外汇准备持有量之因子，并 利用校准 (calibration) 分析法估算在1982-2007年间台湾之最适外汇 准备持有量，我们发现台湾 之实际外准备持有量远大于最适外汇准备持有量。然 而，如果台湾出现如1988年之高资本外流(47%之 GDP)，则1990-2001年间之实际 外汇准备持有量亦不足支应。另外，由于台湾特殊之政经环境，我们考虑 了因台湾非国际货币基金 (IMF) 会员国而不能融资之金额、满足三个月进口需求之外 汇准备、与以市 价计算之黄金外汇准备等因素来评估台湾持有之外汇准备是否过 多？我们发现此时之最适外汇准备持 有量与实际外汇准备持有量大部份相当，虽 然2001年之后实际外汇准备仍然明显较高，此和出口导向之成长 策略与金融体系 易受国际资本移动之影响而引发银行危机有关。我们亦发现台湾出现资本突然停止流入 之频率颇高，相对的出现通货危机之频率较低，J-R模型颇适合说明台湾 可以利用持有外汇准备来达 成平滑消费之目的。另外，为预防台湾因资本突然停 止流入所造成之不良影响，台湾持有外汇准备尤需 特别考量M2比例较高以及其 可能为潜在国内资本外逃根源的问题。 关键词： 关关键键词词：：外汇准备；资本突然停止流入；通货危机；亚洲新兴市场国家；消费平滑；吸纳分析法；校准分 析 中图分类号：F830.92 文献标识码：A 中中图图分分类类号号：：FF883300..9922 文文献献标标识识码码：：AA 1. 11.. 前言 自从1997-98 年之东南亚通货危机之后，全世界的外汇准备持有量快速的增加，特别 2 是新兴市场国家(IMF，2006；ECB，2006)。 新兴市场国家(尤其是亚洲新兴市场)为何会累 积大量的外汇准备，引起许多争论，基本上有三种说法：第一、出于自保之行为(self- insurance)(如Mendoza，2004；Aizenmanand Lee，2007；IMF，2007a)。因为通货危机 之发生和外汇准备持有量不足有关，而通货危机所引起紧缩性的贬值 (contractionary devaluation)，造成有些国家之 GDP 下跌超过 10% (如 Frankel，2005；Hutchisonand Noy，2006)，持有足够之外汇准备可以直接且有效的阻绝外来 之冲击，如外汇市场之投机 3 炒作 (speculative currency attack)、资本突然停止流入(suddenstop) 等。 第二、因出口 扩张政策下所造成之副产品 (by-products)(如 Dooley,et al.，2003、2004；ECB，007)。 外汇准备持有量会大量累积，是因为中央银行刻意干预汇率以避免该国货币升值，达到藉由 刺激出口带动经济成长之目的。第三、为因应金融全球化，以稳定国内金融市场 (如 Durdu, et al.，2007；Obstfeld, et al.，2008)。随着国际 资本移动之增加，对一国 (尤其是开发中 国家) 之总体经济影响甚巨，因此增加 外汇准备持有量有助于国内金融体系之稳定，避免 4 金融危机之发生。 然而随着新兴市场国家 (尤其是亚洲新兴市场) 持续蓄积大量的外汇准 备，是否符合成本效益？亦成为学术界关注的焦点 (Bussiere and Mulder，1999；ECB， 2007； Rodrik，2006 )。5 外汇准备持有问题的研究一般是以外汇准备持有之适足性(adequacy of foreign reserve holdings) 称之。外汇准备持有适足性，顾名思义，可以分为外汇准备持有是否为 最适 (optimal) 与是否足够 (sufficient) 两大类。就外汇准备持有是否足够之研究而论， 一般是以指标分析法为主，随着经济环境之改变，衡量之指标亦不同。1970 年代以前，一 般认为外汇准备持有量只需