证券非公开发行法律制度的反思与变革——以中美比较为视角.pdfVIP

墨赢迢白 法治文明 证券非公开发行法律制度的反思与变革 ——以中美比较为视角 文／王宝杰郭雳 摘要：在奉行大证券法加豁免的美国，私募基金一贯享受品种、载体、管理人等三 管者一直抱有的宽容态度逐渐发生了 重注册豁免。金融危机促使监管升级，多项法律草案相继向国会提交并终获通过，私募 调整，金融危机的出现则更令这一收 基金以间接形式被纳入美国联邦注册的变革已成现实。以往采取小证券法路径的我国， 紧变化难以逆转。 通过法律修订及部门规章实施，基本树立了证券非公开发行规范的框架。但是，我国的 2009年以来，先后有七部相关法 证券非公开发行制度仍存在发起人计算、募集方式界定、私募证券转售限制等方面的问题。 律草案被提交美国国会审议。美国国 同时，既有规范在实践中也常遭遇规避或漠视。因此，证监会、银监会、发改委等机构 会参众两院经过讨论合并，形成了《华 协调和完善对证券非公开发行活动的监管十分必要。 尔街改革与消费者保护法案》(简称 关键词：非公开发行；私募基金；证券监管；银信理财合作 。新法案”)，最终被国会通过并由总统 38(2011)03—0071—0；5奥巴马于2010年7月21日签署生效。 中图分类号：D922文献标识码：A文章编号：1006—01 新法案通过取消或限制“14位客户豁 证券非公开发行是针对特定对 私募基金实现了品种、载体、管理人 免”等措施强化了对私募基金(尤其 象、采取特定方式、接受特定规范的 的三重注册豁免。在淡化法律强制干 是大中型私募股权基金和对冲基金) 证券发行。对于证券非公开发行，各 预、避免美国证监会直接监管的情况 投资顾问以及海外投顾的监管，但同 国采取的兼管方式颇有差别。美国的 下，私募基金所受的约束主要源于公 时也规定了对风险投资基金投顾等的 进路基本上属于“大证券法加豁免”， 司章程或信托契约。 豁免。此外，新法案没有就私募基金(特 其。证券”类型及所涵盖的范围非常 私募基金寻求豁免，与其特质 别是对冲基金)的资本充足率、投资 宽泛，但出于为投资者提供适当程度 密切相关。首先，私募基金的骄人 杠杆率等运营方面进行实质性的限制。 的保护、合理配置执法资源等各种考 回报很大程度上得益于其运营投资策 美国在私募基金制度上的一些变 虑，设计出多种豁免渠道，非公开(私 略——大量借贷利用杠杆效应、融资 革，给予我们以下启示。 募)发行注册豁免就是其中重要一类。 买入及卖空、广泛的投资对象(包括 第一，研判主要风险，确定相应 与美国不同，我国《证券法》和《证 受限制证券、衍生产品、不动产等非 措施。私募基金带来的风险集中在两 券投资基金法》采取的是“小证券法” 金融资产，由此实现分散投资)、较长 方面：规模大，杠杆率高、行踪飘忽 路径，即以公开发行、上市集中交易 的“锁定期”或较高的提前赎回罚金(减 引发的系统性风险，以及投资者保护 为中心，私募领域在法律制度上基本 少短期行为)、较少披露和风险资本金 风险。如果调查研究确认系统性风险 未做考虑。最近，我国的《证券投资 带来的灵活性，而这些被《投资公司法》 是主要矛盾所在，则从监管分工和效 基金法》修订稿开始在业内征求意见， 禁止或严格限制，因此是注册者如共 率的角度，美联储应当扮演更重要的 其中通过对。证券”扩张解释的方法， 同基金无法实施的。其次，私募基金 角色。而且，伴随美国原有投资银行 正式将私募基金纳入监管范畴，从而 管理人典型的报酬模式是所谓“二加 相继破产、被合并或转型为银行控股 有望使我国针对证券非公开发行的规 二十”，即所管理资产的2％作为年度 公司，美联储作为综合监管者的地位 范趋于完善