上市公司控股权对企业价值影响的研究.pdfVIP

或者为一致行动人，则以二者持股比例 合并加总后的持股比例作为公司修正后 的控股权比例。 上市公司控股权 本文因变量采用托宾Q 度量企业价 值，既考虑了证券市场对企业价值的反 映，相比ROE等还可以减少公司财务会计 操纵等虚假信息的负面影响。股权分置改 对企业价值影响研究 革完成前，公司股本分为流通股和非流通 股，计算托宾Q 的市值时，需要确定非流 通股的股价。部分已有文献研究成果把非 ■ 孙建平 博士生（复旦大学经济学院 上海 200433） 流通股价格等同于流通股价格，或者等同 ◆ 中图分类号：F830.91文献标识码：A 于每股净资产，两种方法分别高估和低估 了非流通股实际价值。本文非流通股价格 控股大股东对企业价值的作用表现出强烈 参考当年非流通股公开转让价格与每股净 内容摘要：经关联关系修正后的国内 的非线性，即控股股东积极的监督效应和 资产的比值 （即PB）。根据wind数据库统 上市公司实际控股权及其全流通对企 消极的隧道效应并存，目前国内控股大股 计，1997年到2005年上市公司非流通股 业价值影响的实证研究结果表明，控 东持股水平，正严重地制约着上市公司效 转让平均溢价率33.96%，因此本文对股 股股东的控股权比例与托宾Q代表的 企业价值构成开口向下的 “倒U型”关 率的提高。白重恩等 （2005）的研究结论 权分置改革完成前的非流通股价格用1.34 系，即首先是正相关的积极效应，然后 是第一大股东持股比例与企业价值负相关， 倍每股净资产来度量。 是负相关的消极效应。而第二到第五 并且二者呈U型而非倒U型关系。本文在 自变量第一个是控股权比例，用考虑 大股东对企业价值产生显著影响，但 此基础上进行进一步研究。 前十大股东之间关联关系的修正控股比例 这种影响是很微弱的负面影响，表明 来衡量，衡量控股权高低对企业价值的影 他们对控股股东只存在很微弱的制约 样本和变量设计 响。第二个是股权制衡程度，以修正后控 关系，大股东对中小股东的代理问题 没有得到有效缓解。上市公司股份实 本文选择的样本是2004年开始披露 股权比例为基础，等于前五大股东持股比 现全流通对企业价值有显著的影响， 前十大股东之间关联关系的上市公司，直 例之和与控股股东持股比例之差再与控股 表明股权分置改革完成后企业价值相 到2007年。筛选条件如下：剔除金融行业 股东持股比例比较之商，用于研究第二大 比未实现全流通前已经并将继续得到 上市公司 （由于财务报表和管制性质的