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外汇市场压力、外汇市场干预与冲销 —— 中国外汇市场干预有效性的实证研究 朱孟楠，刘 林 ，倪玉娟 （厦门大学金融系， 福建， 厦门， 361005） 内容摘要：1994 年人民币实行单一汇率制度改革以来，人民币经历了四次升值或贬值阶段。货币当 局为了避免人民币汇率的大幅波动对出口以及国内经济的冲击，在外汇市场上进行了积极的干预， 同时为了防止由于外汇干预导致国内货币市场的影响，对外汇干预进行了冲销。本文首先利用事前 和事后外汇市场压力指数来构建外汇市场干预有效性指数模型，然后通过 LS、E-G 协整、ECM 和 State-Space 模型估计模型中的结构参数，测算出外汇市场干预的有效性指数。我们通过研究发现， 我国外汇市场干预是有效的，在一些时期内存在干预超调现象。并且货币当局的冲销行为也是部分 有效的。 关键字：外汇市场压力 外汇市场干预 冲销 干预超调 一、绪言 1994 年中国实行单一人民币汇率体制改革以来，人民币一直面临着升值或贬值的压力，为了稳 定人民币汇率，央行在外汇市场进行干预，央行的干预大致经历了四个阶段，一是 1994-1997 年， 人民币汇率实行并轨，国际收支出现双顺差，人民币面临升值压力，央行在外汇市场上买入外汇抛 出人民币；二是 1998-1999 年，人民币受到东南亚金融危机的冲击，经常项目顺差减少，资本外流， 导致人民币存在贬值的压力，央行在外汇市场上买入人民币卖出外汇，以维持人民币币值稳定；三 是 2000-2005 年，国际收支发生显著的改善，贸易顺差不断跃升，资本流入加大，国际收支双顺差 的局面使得人民币出现升值预期（黄晓龙，2007），这段时间央行在外汇市场上买进外汇，卖出人民 币；四是 2005 年汇率体制改革以来，国际收支双顺差的继续扩大，人民币不断小幅升值，市场对人 民币升值的预期导致资本流入增大。央行为了维持人民币汇率相对稳定，避免汇率大幅变动对国内 经济的冲击，在外汇市场上积极干预。在结售汇制度和央行积极干预外汇市场的背景下，大量的外 汇顺差转变为央行的外汇储备，到今年 3 月份已经达到 19537.41 亿美元。外汇储备的增加对增加国 家综合实力，增强对外支付能力等方面都起着积极的作用（石鲜柱等，2006），同时也被看作是“经 济强有力支撑”的一个指标(Ouyang、Rajan，2005)，但是随着外汇储备规模的不断增大，导致外汇 占款逐渐成为我国货币投放的主要渠道（石鲜柱等，2006）。外汇占款在一度程度上增加了国内通货 膨胀的压力（李海海等，2006；方先明等，2006），为了维持国内货币市场的均衡，缓解通胀压力， 央行又通过在公开市场上发行央行票据、回收再贷款、控制信贷规模以及提高法定存款准备金率等 手段来冲销由于外汇市场干预而被迫投放的货币供给。但是面对持续增长的外汇储备，货币当局冲 销操作的难度不断加大（何慧刚，2007），冲销指数表示外汇占款增长率对狭义货币供给增长率的倍 数，这一系数反映了央行外汇冲销的实际力度（武剑，2005），如果该指数超过 3 表明央行正承受着 过高的冲销压力可能打乱正常的货币安排（何慧刚，2007；武剑，2005）。图 1 是2001年 1 月到2009 1 年 3 月我国冲销指数的状况。从图 1 我们可以发现 2005 年汇改前后和 2007 年次贷危机爆发期间， 我国的冲销指数都超过 3，尤其是在 2005 年7 月达到 5 左右。 图1 2001 年1 月－2009 年3 月中国冲销指数 但是经常性的冲销干预会导致国内利率上升，使得财政预算成本大幅度提高，并导致国内外利 差难以消除（Guillermo A.Calvo，2000），并且由于资源在国内部门和国外部门的不同配置，加剧 了内外两个部门的资金差异，形成结构性通胀压力（何慧刚，2007），扭曲了货币政策的传导机制， 加剧了系统性的金融风险（武剑，2005）。 理论上，外汇干预主要通过资产组合渠道、信号渠道、微观结构(订单流)渠道、噪声交易渠道 和协调渠道来影响汇率（Sarno，L.et al.，2001），并且冲销政策能够实现的基本条件是国内外资 产之间是不完全替代的（Obstfel