城投债发行标准趋严.pdfVIP

中国信用策略周报 研究报告 2010 年 12 月 3 日 信用 固定收益研究组 徐小庆 姬江帆 城投债发行标准趋严 分析员, SAC 执业证书编号：S0080200010015 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208040084 xuxq@ jijf@ 张莉 许艳 联系人 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210010108 zhangli3@ xuyan@ 本期要点： • 城投债发行标准趋严 发改委正式发文明确地方政府投融资平台发债标准。与之前的征求意见稿相比，标准变得更加严格，体现在： 第一，明确以 “偿债资金来源”中自身收益占比不低于70% 的标准界定融资平台的发债资质，比 19 号文中要 求自身收益占比不低于 30% 更加严格；第二，融资平台发债时需提供所在地政府债务余额和综合财力完整信息 的门槛从原来的“政府项目回购或政府补贴”收入占比不超过 70%提高到“承担政府公益性或准公益性项目建 设”收入占比不超过 30% ，这意味着大部分融资平台今后发债可能都需要提供地方政府债务和财力信息。但是 我们认为新标准不一定会导致城投债的供给大幅减少，关键是核准的主动权仍在发改委本身。首先，发改委推 动符合条件的投融资平台继续通过债券市场融资的态度仍然较为明确；第二，70% 的认定标准非常模糊，不具 有操作性；第三，尽管大多数发行人可能都需要提供地方政府债务率，但从发改委规定的计算口径来看，认定 的债务范围可能只是地方融资平台债务中的一部分，因此地方政府债务率大多都可能控制在 100%以下，仍然不 影响城投债的发行。不过标准的严格化可能导致未来城投债的发行人发生一些变化，一是合并资产经营性收入 规模增大，而政府的直接资金支持力度减小；二是发债城市的行政级别提高，县级市发债难度增大。此外，正 式稿删除了对城投企业担保资质的要求，未来城投企业之间互保可能仍然是城投债主要的增信方式。 • 银行间：明年年初有交易机会，但相对利率产品并不突出 在利率市场反弹行情的带动下，本周信用市场情绪也开始回暖，中票收益率下行，尤其是 5 年期中低评级品种 降幅较大，短融收益率虽然仍伴随央票上行，但各评级升幅普遍未超过央票，因此信用利差整体略有收窄，一 二级利差倒挂的现象明显缓解，预计下周短融和 3 年期中票发行利率升幅缩小，5 年期中票有望维持稳定，且不 排除小幅下调的可能。11 月以来中票注册额和发行量均有明显下降，预计年内发行量将维持低位，有利于推动 收益率企稳甚至回落。伴随利率市场企稳回暖，我们认为短融中票到明年年初也将出现反弹。不过在市场认为 这只是一轮反弹而不是反转的情况下，对信用债仍会要求较高的利差保护空间，所以收益率的下降可能主要体 现在基准利率上，信用利差不太可能缩小至中位数以下，即信用债的交易价值不会明显好于利率产品。本周新 发短融优先推荐 AAA 级苏交通和有担保的中三峡。鲁国投浮息中票发行利差创下同评级历史新高，配置价值和 交易价值都比较突出，建议投资者积极配置。本周企业债的发行利率普遍偏低，与可比中票存在倒挂现象，整 体相对价值较差。两支有担保的海淀国资债和闽能源债对于不能投资中票的保险而言有一定的配置价值，前者 好于后者。无担保的北部湾债外部评级偏低，我们认为其可以达到投资级，对新基金而言有一定的配置价值。 • 交易所：交易机会的不确定性大于银行间 本周在利率市场回暖的带动下，交易所信用债整体上也出现了较为明显的反弹，其中我们前期认为逐步进入配 置价值区域的可回购房地产债和可分离债表现较好，而前期调整不充分的品种尤其是城投债收益率整体上仍有 上行。我们认为交易所交易机会的不确定性大于银行间。首先，交易所信用债前期的调整幅度不如银行间。第 二，城投债后续的发行利率对二级市场将起到抬高作用。第三，过去高收益债在年初表现较好的主要原因是信 用利差较高，而目前的信用利差与历史高位相比仍有较大的差距。