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公司治理对股利政策的影响研究 1 2 张志花 （第一作者）金莲花 （通讯作者） （1,2．延边大学经济管理学院，吉林 延吉 133002） 【摘要】 股利是上市公司对股东投资的回报。企业为了迎合投资者的股利需求、或为了传递信号、增发股票，发放股 利。我国上市公司倾向少发现金股利，多发股票股利，股票股利的发放远远高于其它国家。根据代理理论，这是因为上 市公司的管理层为了自己利益最大化，多发股票股利，留存现金。本文以1999-2007年沪深A股上市企业为样本，分析公 司治理机制对股利政策的影响。本文从监督和激励的角度出发，以股权集中度、董事会独立性、监事会规模、高管薪酬 等作为公司治理机制的代理值，分析公司治理对现金股利和股票股利支付的影响。通过分析发现，公司治理好的公司倾 向于多发现金股利，公司治理不好的公司倾向于多发股票股利。完善公司治理机制有利于保护投资者利益，保证资本市 场的稳定发展。 【关键词】公司治理，股利政策，代理成本，投资者保护 人在企业经营的过程中与委托人存在利益冲突 一、 引言 时，有可能违背委托人的利益来追求自身的利 股利政策是上市公司将其实现的利润分配 益。 给股东的决策，它包括是否发放股利、发放 根据Jensen and Meckling(1976)的代理理 多少、以何种形式发放以及何时发放的方针 论，当企业内部产生自由现金流时，股东与管理 和政策。上市公司的股利政策是对股东的投 者在股利政策上存在利益冲突。对于管理者来 资的回报，因此，股利政策是投资者利益保 说，若大部分盈余返还给投资者，他们自身可供 护的一项重要内容，对资本市场的稳定发展 支配的闲置现金流量就相对减少，因此，管理者 产生重要的影响。 倾向于不发股利或少发股利，将自由现金流留在 现 代 股 利理 论 的 发展 是 从Miller and 企业内部使用，并自由支配这些资金用于私人利 Modigliani(1961)[1]的股利无关论开始的。在一 益，或是进行过度投资，从而降低资金的使用效 系列严苛的完全市场假设条件下，Miller and 率，由此产生代理成本。 Modigliani(1961)认为，公司的股利政策不会对 股利作为上市公司对股东投资的回报，常用 公司的市场价值（即股票价值）或资本成本产生 的支付形式主要有现金股利、股票股利和股票回 任何影响。而股利相关论的代表Lintner(1962)[2] 购等方式。现金股利是将某一阶段（一般是一 [3] 年）的部分盈利以现金方式返还给股东，从而对 和Gordon(1963) 指出，在不确定的条件下，公 司利润在留存收益和股利之间的分配影响股票价 股东的投资予以回报；股票回购是通过购回股东 格。他们认为投资者一般都厌恶风险，因此投资 所持股份的方式，将现金分配给股东；股票股利 者偏好更为保险的股利收益，而不是有风险的资 是公司将应支付给股东的现金红利转化成资本 本利得。这就是有名的“一鸟在手，强于二鸟在 金，以扩大生产经营，将来再给股东回报。股票 林”的理论。