金融契约选择对双边道德风险及社会福利的影响实验研究.pdf

经济与金融 金融契约选择对双边道德风险及社会福利的 影响实验研究 1 1 2 1 张 雄 万迪昉 谢 刚 张雅慧 （1．西安交通大学管理学院，西安710049 ； 2． 中国工商银行，北京 100032） 金融契约理论认为不同的金融契约代表不同的索取权和控制权，体现对融资者和投资者 摘要： 的激励和约束作用。实验研究发现当融资者追求私人收益较低时，投融资者之间签订偏股性的 契约有利，反之签订偏债性的契约。 从社会福利而言融资的优先顺序为可转债契约、股债组合 契约、标准的债务契约和标准的权益契约。原因是具有内嵌转换期权的可转债契约能够抑制双 边道德风险的作用，即融资者侵占行为较少和投资者更愿意投入协助或监督。 金融契约；实验研究；社会福利；双边道德风险；激励 关键词： 引 言 本文主要研究在不同金融契约下投资者和融资者如何选择其行为，及其行为如何影响金融资源的配置 形式和社会福利。对这一问题的探索源于拥有项目的公司和拥有资金的投资者都需要一种契约方式将两者 紧密地联系起来，实现资源的有效配置。金融契约的作用正是通过规定双方的控制权和现金流权，达到对投 资者和融资者的有效激励。在完美的资本市场上和不考虑纳税的情况下，选择何种金融契约对于投融资双方 交易的效率是没有影响的。这就很难理解为什么现实中会存在如此种类繁多的金融契约。然而在信息不对称 和道德风险的背景下，由于逆向选择和道德风险行为的存在，就很好理解多种金融契约的存在事实上是通过 索取权结构和控制权结构的合理安排解决投资者和融资者间的利益冲突及道德风险行为。 金融契约理论则为金融契约的设计和选择提供了理论上的依据。从金融契约理论的发展而言，其主要经 历了代理成本模型、信号传递模型和控制权配置模型等几个方面的研究。但是现有研究尚没有解决“资本结 构之谜”，即证券的发行和选择是由那些因素主导。在当前复杂快变的环境下，实物界也迫切地需要理论界弄 清楚究竟是什么因素决定了金融契约的设计和选择。为此本文从四种融资方式（即纯债权融资、纯股权融资、 股债组合融资和可转债融资）是如何影响投资者和融资者的道德风险行为这一视角出发，以期弄清楚道德风 险行为如何决定金融契约的选择。 目前大部分研究主要是通过理论分析，但缺乏实证上的检验。由于现实中 并不存在单纯的只靠一种融资方式进行融资的企业，造成实证方法不易对四种融资方式进行对比分析。而且 现实情况的复杂性，使得我们无法区分是金融契约影响着交易者的行为还是受其他因素影响。虽然计量经济 收稿日期：2009-01-27 国家自然科学基金项目（ ； ； ）；西安交通大学“ 工程”二期（ ）；国家级管理实验 基金项目： 70121001 985 教学示范中心项目。 作者简介：张雄，西安交通大学管理学院博士研究生；万迪昉，西安交通大学理学院现代管理研究所所长，博士生导师，博士；谢 刚，中国工商银行投资银行部分析师，博士；张雅慧，西安交通大学管理学院博士研究生。 30 管理评论 Vol.22 No.02 （2010） 经济与金融 学也可以将其他变量视为控制变量来分析某些变量的影响效用，但是他们无法解决数据生成过程中环境的 影响。 实验方法刚好能够通过对实验环境的控制解决实证方面不可获得的数据，而且有利于发现投融资者行 为的动态调整过程。实验研究常常关注实验的总体结果，因此更适合检验金融契约设计的效率。李怀祖 （2005）在其所著的《管理研究方法论》中就将实验研究列为管理学研究的主要论证方法之一，并认为“人们在 管理行为中仍常采用实验的方法来确认某种判断”。万迪昉（2005）则专门探讨了实验研究方法在经济管理领 域研究中的运用，并初