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股改方案、代理成本与大股东解禁股出售 中国上市公司研究 股改方案、代理成本与 大股东解禁股出售* 方 □贾 明 张 吉吉 万迪昭 摘要：从二元股权结构向全流通市场过渡期间，有效调控大股东出售解禁股行为保护投 资者利益是保证中国资本市场健康发展的关键。本研究认为在中国现行制度环境下上市公司 内部人、政府与投资者间所形成双重代理问题( t wi n agency pr obl ems) 决定大股东出售解禁 股行为，其本质是对投资者利益的侵占。通过收集上市公司大股东出售解禁股情况的数据，本 文实证分析指出股改对价方案对投资者补偿不足而形成巨大的流通权溢价空间，并且如果公 司中双重代理成本越大，大股东出售解禁股激励就越强，出售水平也越高。给定上市公司的股 改对价水平，较低的双重代理成本降低大股东出售解禁股的动力，从而降低投资者未来从公 司获得收益的风险。本研究结论为中国稳步过渡到全流通市场以保证资本市场健康发展提供 理论指导。