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对分期还本债券分离上市交易的思考 对分期还本债券分离上市交易的思考 对对分分期期还还本本债债券券分分离离上上市市交交易易的的思思考考 天源证券有限公司副总经理 赵秀峰（河山） 2012年11月07日 近几年来，国内债券市场在发行层面创新不断，目前市场上既有 嵌入投资者或发行人选择回售或赎回权的含权债，也有发行人提前分 期还本的分期还本债券。这些创新的债券增加了债券市场的品种，活 跃了市场的交易，满足了不同投资者的需求，也为发行人节省了利息 成本，成为中国债券市场的创新品种。 关于含权债的投资价值和估值等问题，市场各方参与者已有大量 论述，在此不再赘言。本文仅就分期还本债券的有关问题谈谈个人看 法。 现代金融机构的特征之一是利用一定的杠杆率，依靠自身资产负 债表的扩张或者表外业务的扩张进行大量的资产负债的匹配和对冲， 通过成全交易或者进行资产负债匹配产生的收益差来获取利润。因 此，金融机构会依据自身负债或者受托资产的期限结构和特征，来选 择与其特性相匹配的资产。然而，分期还本债券由于其本金是在最后 几年分期偿还，导致其现金流未必能与一些投资者（尤其是以资产配 置作为主要目的的债券投资者）的负债结构或者资产配置需求进行合 理匹配。 目前，对于分期还本债券的投资者来说，只能把该债券视作几个 期限结构的债券投资组合。以11诸暨债（发行总额15亿元，期限7 年，固定利率6.92%，每年付息一次，在第5年至第7年，逐年按照 发行总额的30%、30%、40%偿还本金）为例，假如投资者购买了1亿 元的该债券，即相当于投资者持有了三只利率均为6.92%，期限分别 为5年、6年、7年的债券，持有量分别为3000万、3000万和4000 万。这种投资组合方式对于开放式基金或者一些资产负债匹配规模较 大而且规模相对稳定的机构来说，并没有太多资产配置上的顾虑。但 对于一些小规模的配置性机构，或者一些固定期限封闭运作的资产管 理账户和基金专户来说，在考虑资产配置时，分期还本债券颇有几分 鸡肋的味道。因为此类债券不能完全实现资产配置的需求，会导致出 现一定的风险敞口。例如，当投资者仅需要配置5年期的债券时，上 述组合中的6年和7年的债券资产显然是多余的。 为了解决分期还本债券期限结构过于复杂，导致投资者资产配置 出现的问题，我们可以考虑在其上市时予以分离，将其分离为几只不 同期限的债券进行交易。这样，既可保持分期还本债券在一级市场已 具有的发行优势，又可满足不同投资者的资产配置需求，增加二级市 场流动性。以11诸暨债为例，可以在其上市时直接分离为11诸暨A、 B、C三只债券进行交易，期限分别为5年、6年、7年，总额分别为 4.5亿、4.5亿、6亿，利率均为6.92%。一级市场认购的投资者可根 据自身资产配置的需求，在分离上市后卖掉无配置需求的那只债券， 而二级市场投资者也可根据自己的配置需求购买相应期限的债券。 将分期还本债券分离交易的另一个好处是可保持债券交易价格 的连续性。我们仍然以11诸暨债为例，在目前混合交易的方式下， 假如在第5年末的付息日，其交易净价为102元，在付息并还本30% 后的次交易日，该债券的交易净价会变为72元。同时，如果二级市 场投资者没有发现该债券是一只分期还本的债券，该交易净价很容易 给投资者形成误导。然而，在分离交易的方式下，交易价格会是一直 连续的，只是11诸暨A和11诸暨B分别在第5年末和第6年末偿还 本金并付息后摘牌停止交易。 总之，将分期还本债券在上市时即进行分离交易，不但可以保持 该种产品在发行市场的优势，还可以提高其二级市场流动性和增加投 资者需求。在产品设计和交易制度两个方面的创新，债券产品就能更 加细化和贴近市场，对债券市场的发展具有积极意义。尤其是在当前 资本市场创新的大潮下，监管部门和交易市场运营部门对有利于市场 发展的创新均持肯定和鼓励的态度，我们相信，像将分期还本债券分 离上市交易这样的创新将会在未来一段时间内层出不穷。