中国A、B股市场分割性研究---基于协整检验.pdfVIP

中国A、Ｂ股市场分割性研究 ――基于协整理论的检验 1 2 毛新述 刘应文 （1 北京大学光华管理学院、北京工商大学会计学院 2 北京大学光华管理学院、北京科技大学经管学院） 2008年10月第2稿 摘要：本文在从不同市场的长期均衡和短期信息流动的视角清晰界定市场分割含义的基础 上，提出了基于协整理论的市场分割统计检验方法。并从市场和公司两个层面检验了我国证 券市场的分割情况。研究得出，从市场层面看，在B股市场对境内居民开放前，AB股市场 基本是分割的，而开放后两者是一体的；从公司层面看，尽管同一公司A股价格和B股价格 始终存在差异，但从两者的长期均衡关系和短期信息流动来看，我国AB股市场并不存在市 场分割情况。这表明，因担心不同市场之间的套利而通过政策强制合并A股和B股市场可能 并无必要。 关键词：A 、B股市场 分割性 协整理论 中图分类号：F830.91 C812 文献标识码：A 一、引言 市场分割问题自20世纪70年代开始受到关注以来，已有大量的文献对此进行了探讨。然 而对什么是市场分割问题，如何对其进行检验却尚未达成广泛共识，各种方法检验的结果也 不一致。 在经济全球化和区域一体化的发展趋势下，市场分割问题研究对理解世界各国和一国内 不同市场之间的传导效应、不同国家和同一国家不同证券市场之间的波动和跨市套利，以及 指导各国政府的政策制定具有重要意义。 我国股票市场最明显的特征是分割性。内资股和外资股（包括AB股、AH股等），流通 股和非流通股长期并存（或者说国有股、法人股和社会公众股并存）。这种分割性同我国改 革开放以来注重吸引外资、国有企业改制上市等一系列的政策导向密不可分。究其原因主要 是为了使不同的市场各自发挥其特有的功能，限制不同市场之间的投机套利。因此，从政策 层面看，这些市场在建立之初基本上是完全分割的。不可否认，这些政策对于解决我国外汇 管制背景下的外资吸引问题和促进现代企业制度的建立发挥了重要作用。然而，随着证券市 场的不断发展，这种由政策导致的人为市场分割越来越成了市场价格发现机制和证券合理定 价的障碍。为了解决这些问题，2001年2月19 日，证监会宣布B股市场向境内居民开放，2005 年4月，证监会启动了股权分置改革，这些措施为逐步实现证券市场的一体化扫除了政策障 碍。 本文着重要研究的问题包括：什么是市场分割？如何衡量？政府政策在多大程度影响到 市场一体化的过程？本文的贡献在于从不同市场的长期均衡和短期信息流动的视角清晰界 定了市场分割的含义，并提出了相应的统计检验方法。这一方法为研究A 、B股市场及其他 各类市场的分割性提供了新的思路。 本文以下部分的结构安排如下，第二部分是长期均衡、信息流动和市场分割的理论分析， 第三部分是研究设计与实证检验，第四部分是结论与建议。 1 二、长期均衡、信息流动与市场分割 市场分割（Market Segmentation ）是针对市场一体化而言的。而市场一体化是指两个或 多个市场上同一资产的价格遵循统一的定价模式，因此市场分割检验就是对两个或多个市场 的资产价格是否遵循统一的定价模式进行检验。检验的方法大致可分为两类。一类是基于资 本资产定价模型（CAPM ）的市场分割检验（Solnik，1977；Stehle，1977；Erunza 和 Losq ， 1985；等等），主要通过考察不同市场中同一资产经过风险调整后的价格或收益是否相同， 或者通过分析不同市场的股票收益率是否受相同因素驱动来检验。另一类是基于信息流动的 市场分割性检验（Chui 和 Kwok ，1998；Chakravarty, Sarkar 和 Wu ，1998；Chen