中国股指期货与股票现货市场的风险_省略_动效应_资本流动三阶段背景的研究_曹海军.pdfVIP

南 开 经 济 研 究 2012 年 第 2 期 NANKAI ECONOMIC STUDIES No.2 2012 ▋ $ 中国股指期货与股票现货市场的风险溢出和 联动效应：资本流动三阶段背景的研究 ∗ 曹海军 朱永行 摘 要：本文对资本净流入不同阶段下的中国股指期货与股票现货市场的风险溢出 和联动效应采用 ECM-GARCH-BEKK 模型进行了实证研究。总体而言，股指期货市场的 波动具有更强的持续性，市场波动溢出效应最高，波动程度也最为明显，对市场的冲击最 大，但是只有股票现货市场具有杠杆效应。在资本净流入不同阶段中，市场表现差异：资 本净流入递增时资本市场风险波动溢出效应开始加剧，两市之间的风险联动也在加强，股 票现货市场对两市的冲击最大。当资本净流入递减时，股市现货和期货市场的持续性增 强，但是波动程度有所降低，市场表现出一定独立性。当资本外逃时，股票现货波动溢出 效应最高，收益率振幅有所上升，市场处于自我修复过程中，但期货市场的波动对两市冲 击最大。通过实证发现，股指期货市场具有价格引导和套期保值功能，只是资本流动的变 化会对资本市场起到一定差异影响。 关键词：股指期货市场；股指现货市场；风险溢出；波 一、引 言 一般认为，股指期货对股票现货市场具有价格发现和套期保值功能，有利于投 者管理风险，实现资产优化配置。2010 年 4 月 16 日沪深 300 股指期货合约上市交易， 股票市场与期货市场相对分割的局面被打破，为市场提供了双向制衡机制，股指期货 与股票现货市场之间的关联性显著加强。然而，现货市场与期货市场之间的风险溢出 效应也因此可能被放大，众多研究对此进行了实证分析。 2011 年 9 月开始，境外人民币汇率开始出现贬值趋势，金融机构外汇占款开始下 降。境内人民币汇率连续十几次盘中触及跌停价。一时间，热钱外逃的恐慌甚嚣尘上， 资本市场出现大幅震荡，并再次引起人们对股指期货市场和现货市场之间风险传递关 系的关注。随着中国资本市场向纵深领域的改革，外部冲击效应将逐步被放大。在人 民币国际化进程中，国际资本流动，尤其是短期国际资本流动对资产价格的影响可能 越来越重要。然而，到目前为止，我们尚不能获得国际资本流动日度数据。因此，众多 研究往往仅关注市场内部扰动因素，对外在因素扰动研究相对较少。为此，本文将首先 ∗ 曹海军，复旦大学经济学院(邮编：200433) ，E-mail ：c3810@163.com ；c3810@ 。朱永行，中国 人民银行上海总部(邮编：200120) 。 67 曹海军、朱永行： 中国股指期货与股票现货市场的风险溢出和联动效应： 资本流动三阶段背景的研究 测算“热钱”变化趋势，在此背景下系统研究股指期货市场与股票现货市场之间波动 溢出效应和波动程度，以便在“热钱”异动下对我国股票现货市场及股指期货市场有 更清晰的认识和把握。 二、文献综述 股票市场之间的价格波动和风险溢出关联性研究相对较多。Hamao 、Masulis 和 Ng. (1990)以东京、伦敦和纽约三个证券市场每天的开盘价、收盘价进行研究发现，在 1987 年之前，从纽约到伦敦、伦敦到东京并不存在价格波动溢出效应。然而，1987 年 之后，三个市场则相互存在市场崩溃前的不对称的波动溢出效应。并且，在市场崩溃 后，三地证券市场价格波动溢出效应显著增加，尤其是东京证券市场的波动溢出显著。 Susmel 和 Engle (1994)采用 ARCH 模型对纽约和伦敦股票市场之间波动溢出效