可转债定价分析_以工商银行可转债为例.pdfVIP

投稿信箱：zgzqqhzz@163.com 观察•Observation 可转债定价分析 ——以工商银行可转债为例 陈林轶 （西南财经大学中国金融研究中心，四川 成都 611130） 工商银行股份有限公司于2010年8月26日发行公告表示，公司 【摘要】 列为基准，从而得出正股历史年波动率为21%）。 将于2010年8月31日起开始发现存续期6年，规模为250亿元的可转换公 则u=1.2337，d=0.8106，a=1.0228，q=0.5015， 司债，初始转股价为4.2元。经中国证监会批准，本次发行可转债所筹 1-q=0.4985 集的资金在扣除发行费用后，全部用于补充银行附属资本，可转债持 其中，因为股票价格在4元周围波动，所以S=4，可转债面值 有人转股后补充核心资本。本文将利用二叉树模型对工商银行可转债 为100元/张，转股价格为4.2元，B0=4.2，B6=4.2*e6.4% （票面利 进行定价分析。 率：第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五 可转债；二叉树；赎回条款 【关键词】 年1.4%，第六年1.8%，连续复利，所以六年为6.4%）。 本次发行的可转债期限为发行之日起六年，即自2010年8 一、发行条款分析 月31日至2016年8月31日，t=1，T=6，于是股价与可转债如下 （1）与中行转债相比，发行规模和全部转股后股本扩张 图1所示，每个节点上面的数字是股票价格，下面的是CB可转 率不同。工行转债发行规模为250亿元，小于中行转债400亿元 债的价格。 的规模；且其股本扩张率为1.78%，全部转股后，稀释程度小 于中行，中行转债股本扩张率4.06%。 （2）向下修正条款：与中行转债一样，本期可转债没有设 置有条件回售条款，必然也形成了对于向下修正条款的约束力不 够。对于一般的可转债来说，由于存在着有条件的回售条款，将 会使得正股股价持续走低的情况下，发现主体由于有着较大的有 条件回售压力，将有着很大的意愿推动向下修正条款。 （3）与中行转债一样，没有设置条件回售条款，仅在募 集资金与募集说明书承诺不一致时，才可将转债回售给公司。 尽管如此，并不影响债券投资价值，同时暗含公司有很强的转 股意愿。 图1 二、工行可转债定价分析─二叉树定价 则，100元面值的可转债的价格CB=4.782*（100/4.2） 1.由于我国可转债中隐含的期权非常复杂，有点类似于看 =113.8571 涨期权，有的类似于回溯期权，而且这些期权的执行更类似于 （2）考虑赎回条款的二叉树 美式期权，即可以再规定的时间段的任何时间点上要去执行。 考虑到可转债转股期内，如果发行人A股股票连续三十个 因此，很难直接用Black-Scholes模型计算我国可转债中期权 交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 的价值。二叉树模型，是在风险中性假定的基础上，假定公司 130%（含130%），发行人有权按照债券面值加当期应计利息的 股票的未来走势可以分为涨和跌两种情况，且保持一定的涨跌 价格赎回全部或部分未转股的可转债。由于这个模型中，我们 概率时，按相关的路径选择条件，在不同的时间点上确定债券 简化时间间距是一年，所以我们假设t=2时，连续有三十个交 的价值，最后将不同时点上的价值按相应的概率加以调整并贴