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从配股包销角度看上市公司 融资方式选择的市场约束 邱 硕 清华大学经济管理学院 夏 焱 清华大学经济管理学院 摘 要 在发达的资本市场，企业由于受到市场评价的约束，更倾向于使用债权融资 而非股权融资。然而，中国上市公司却对股权融资，尤其是配股显示出强烈偏好。 本文放弃传统理论中经常使用的二级市场股票价格，而将包销比例视为配股 实施过程中衡量投资者评价和市场约束的重要指标，利用可观测历史数据进行实 证研究，得到影响配股包销的显著性因素，进而讨论配股包销所反映出的市场约 束对上市公司融资方式决策的影响。 关键词：配股 包销 折扣 市场评价 Abstract The unsubscribed portion of the rights issue is regarded as negative appraise of the investors. We perform an empirical analysis on rights issues in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, and identify the crucial elements affecting the unsubscribed ratio. We then argue that listed companies in China attach little importance to the potential unsubscription during the process of financial decision, and they can avoid such risk by imposing a deep discount relative to the current market price. This evidence partly contributes to explain why Myers and Majluf ’s “Pecking Order Theory” does not apply in China. Keywords: Rights issue; Unsubscription; Discount; Market Appraise 第一部分：研究背景 经典公司财务理论（Pecking Order Theory ）认为，企业所偏好的融资顺序选 择应该是：内部留存收益 债券融资 股权融资。西方发达国家的投资者对 股权再融资普遍反映出负面情绪。对此，理论上存在两种解释：⑴信息不对称性 理论(Myers and Majluf, 1984) 。公司的经营者倾向于在股票被高估时配股，同时 希望有人分担将来股价下跌的损失；相反股票被低估时他们不希望投资者分享股 价上升的收益，从而放弃配股计划。理性的投资者将配股作为市场高估的信号， 所以股票价格会跌。潜在的市场负面评价增加了配股的成本，西方上市公司普遍 对配股融资“敬而远之”。⑵代理理论（Jensen and Mecking, 1976 ）。股利的发放 相对债务的还本付息而言是软约束，而委托人（股东）和代理人（经营者）之间 的利益关系不一致，风险偏好也存在差别。经营者倾向于更多地满足自身利益， 扩大企业规模，但并不一定增加价值。所以股东优先选择可以约束经营者过度投 资行为的债务融资，以保护自身利益。 然而，中国上市公司一直对股权融资情有独钟，尤其不会放过每一次配股的 机会。以 2000 年为例，排除 1999 年刚刚实施配股的企业，符合配股要求的上市 公司共 143 家。其中 69%实施配股或公布配股方案，另有 20%在 1998 年实施配 股，真正没有提出配股方案的上市公司仅占 11% （阎达五等，2001 ：《中国上市 公司配股融资行为的实证研究》，《会计研究》第 9 期）。在不成熟的资本市场条 件下，我国上市公司的融资方式偏好背离了西方成熟市场经验。 在配股实施过程中，投资者的负面评价和市场压力通常表现为股票价格的下 跌和新股认购