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浅谈IPO定价机制 IPO是Initial public offerings 的缩写，即首次公开发行的意思，是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。 我们知道，对于一个企业来说，当它没钱的时候，就容易想到的是什么？当然是银行了。随着中国企业越来越多，越做越大，纯粹靠家族的力量来经营的企业越来越少了。尽管陈天桥说过，家族式管理是最先进的管理模式。但是，没人会相信陈天桥若是仅仅依靠家族的力量可以把盛大做得如此之大。所以说，企业要做大要盈利，要有足够的运营资金，就不得不仰仗外来资金的帮助。 不过并不是所有申请IPO的企业都是急需资金的企业，甚至有些是资金充沛的大企业。新近上市的大智慧便是其中一个例子。2010年12月25日，中国证监会审核大智慧的IPO申请。预披露的材料显示，大智慧的核心产品是金融交易终端系列产品。本次拟发行1.1亿股，发行后总股本6.95亿股，募集资金10.25亿元投入大智慧金融终端升级等5个项目。看似大智慧急需资金，但是这家公司的资产负债表却显示其手握7.4亿闲资。大智慧解释称，互联网行业日新月异，为应对激烈竞争，必须储备较大金额的货币资金，以便在需要时随时抽调资金。 上海大智慧股份有限公司于京沪深三地路演，还在机构投资者间进行一对一的路演。中金公司、国泰君安、西南证券三家机构组成豪华的联席保荐阵容，这一阵容在超大盘的IPO也不常见。如此强大的阵容是为了能够为大智慧多募集一些资金。不过IPO还是得遵循当前的定价机制。不是那么容易可以操纵价格。 中国的股票发行定价机制总共经历了五个阶段的演变。从固定价格、相对固定市盈率定价、累计投标定价、控制市盈率定价、初步询价和累计投标询价。 2004年12月11日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》。文件规定，首次公开发行股票的公司及其保荐机构，应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。这两个文件有三个方面值得关注： 一是询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等六类机构，它表明拥有实力的机构投资者将拥有更多的定价权。二是披露的发行市盈率。三是询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。 目前中国的股票定价机制仍存在许多问题。先前的四个阶段，问题诸多，不过这不是我们关注的重点，我们关心的是现行的询价制度存在的问题。 从理论上讲，在询价制下，是将股票发行定价信息公开化，从而尽可能地使资金的需求方和供给方在一个平台上获得有效信息。同时，向机构投资者配售的比例越大，意味着询价的面越广，覆盖发行量的价格区间越合理，最终实现市场化定价。 从我国的询价制来看，拥有询价和配售资格的少数机构决定发行价格，其只有权利，没有义务。一般来说，投资银行会寻找较为熟悉的机构投资者来共同运作这一事项。尽管机构投资者被认为拥有较高的专业水平及定价水平，但是由于没有相关的硬义务的制约，就很可能出现机构人为地抬高价格，而普通投资者只能被动接受。反过来，询价机构完全可能在初步询价阶段，通过申报相对低的价格，先行压低新股发行价格区间，以获得新股上市后的价差利润。由此可见，尽管我国实行了询价制度，但由于询价过程中并不存在权利和义务的制衡关系，使得新股上市首日涨幅打造了一条长长的发行利益链条。 另外，询价制中价格发现功能大打折扣。询价制的目的是要通过参加询价主体的多次博弈，实现市场化定价。比如。通过发行人、保荐人、询价对象和二级市场投资者之间的反复博弈，挖掘出企业的真正价值，确定合理的发行价格。 目前IPO的信息甄别机制尚未充分发挥，新股发行定价效率有待于进一步提高。而我国目前的IPO的信息甄别机制在存在缺失，新股的中签率在很大程度上并不是新股内在质量的信号，而是市场供求关系的一种反映，即新股中签率的高低在很大程度上取决于发行规模的大小，大盘股的中签率较高，而小盘股的中签率极低。在2006年发行的新股中，中国银行的中签率为19.383％。，而小盘股德美化工的中签率仅为0.487％。，两者相差达40倍。与这种供求机制相对应，大盘股的IPO抑价率水平低，小盘股的IPO抑价率水平就高。这种供求关系决定IPO抑价率水平的现象，显然阻碍了信息传递效率的发挥，抑制了新股发行定价效率。 从主要国家（或地区）IPO抑价率水平比较，西方成熟市场的IPO抑价率水平普遍较低，新兴市场的抑价率水平明显偏高，而我国证券市场上的IPO抑价率水平则表现畸高，不但远远高于西方成熟市场水平，而且显著高于新兴市场的平均水平。