行为公司金融_研究上市公司并购动机的新视角.pdfVIP

理论与实践 行为公司金融：研究上市公司并购动机的新视角 陶 犇 摘 要：上市公司并购是资本重新配置的重要方式，而并购动机对并购又有着显著的影响。文章在从行为公司金融视角出发研究 了股票市场误定价及管理者过度自信对公司并购活动的影响，这种视角的引入为研究上市公司并购行为提供一个全新的 视角，这种视角有利于解释传统公司金融学理论所不能解释的上市公司并购中的“反常表现”。 关键词：行为公司金融 并购动机 股票市场误定价 管理者过度自信 一、引言 下估价：有效状态下的企业价值合并后 程度如何呢? 在公司并购中高管人员的 作为微观经济学的一部分，公司金 的增大效应和长期价值。并指出股价高 过度自信主要表现在两个方面：一方面 融学理论的诠释和推演主要借助于 “理 估的公司倾向于使用股票作为支付手段 是“好于一般水平”心理现象，即收购公 性经济人假设”即公司的管理者和市场 收购低估公司，并购浪潮也由此产生。 司的管理人员认为他们管理企业的能力 的投资者都是完全理性的，他们的决策 Rhodes- Kropf 和Viswanathan (2004) 提 比目标公司要强，因此这就导致了他们 是建立在理性预期（Rational Expecta- 出股票市场市值的错误估计（misevalu- 能控制结果的错觉而过低地估计并购失 tion）、风险回避(Risk Aversion)、效用函 ation）会理性地激发换股方式（stock 败的概率；另一方面在于成功的并购事 数最大化的前提下的。由于公司管理者 merge）的并购，股票市场的越被看好，兼 件能够提升CEO 的专业水平，并为以后 被假定是理性的，公司管理者能够对所 并活动往往就越多。股票市场驱动并购理 他的职业生涯获得良好的声誉，这与管 有者对管理者采取的各种激励措施、公 论提出后，得到了广泛的实证检验支持。 理者的机会主义是结合在一起的，使得 司内部与市场对公司管理者的各种约束 Dong 等(2006)、Tebourbi(2004)等国 公司管理者有过度自信的内在驱动力。 机制作出理性的反映。 外学者分别以美国和加拿大市场的并购 在并购活动中，公司高管是否存在过度 然而行为公司金融（Behavioral 样本数据做了实证研究。研究结果均表 自信特征，国外作了大量研究。近年来的 Corporate Finance）理论对此提出了质 明，目标公司、收购公司以及整个市场 研究表明市场普遍存在公司高管过度自 疑。行为公司金融关注两种非理性行为 的错误定价影响了并购的数量、支付方 信倾向(Camerer、Lovallo ，1999)和公司 对公司资本配置的影响：第一，“非理性 式及支付的溢价率，与股票市场驱动并 高管在公司并购活动中过低估计了公司 投资者”（Irrational Investor）是否影响 购的理论一致。在 2005 年，Rhodes- 并购中的文化整合的难度(WebeCamer- 公司经理人的资源配置行为？或者说当 Kropf,Robinson 和Viswanathan 通过回 er，2003)。Ulrikc 等(2003)研究发现，在对 公司股票的市场定价偏离了公司的真实 归分析证明了股票市场与并购活动之间 公司高管实行股票期权激励的公司中， 价值时，致力于公司价值最大化得经理 的正向推动关系。评价目标公司、收购公 普遍存在公司管理人员直到离岗，甚至 人应该作出何种反应？而且还包括投资 司以及整个市场是否存在错误估价的指 离岗以后仍然普遍不行权的现象。而根 者或市场分析师对公司的预期是否会对 标主要有两个，一个是净资产账面价值 据经典金融理论认为，管理者是风险厌 公司经理人形成决策的压力？这些决策 与公司股票市场价格的比率；另一个留 恶的，在管理者离休前最好执行公司赋 包括融资决策、投资决策、红利政策、公 存收益计算的公司价值与股票市价的比 予的期权权利，否则管理人员所持有的 司兼并与收购及其重组政策等。第二，非 率。Ang 、Cheng 、Dong 等均在其实证研 股票期权无法规避所在企业的特质风 理性公司管理者（Irrational Manager） 究中使用了这两个指标。Dong 等对台湾 险。这就意味着传统金融 Black ．Sc- 的行