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利益相关者导向下股权结构与绩效的关系 张建峰 摘要：文章通过对股权集中度、股权制衡对财务治理效应的影响分析，揭示了利益相关者共同治理下财务治理结构的合理模式，并以中国房地产类上市公司为样本进行了实证研究，提出引入社会责任变量考量财务治理效应的治理结制度设计。 关键词：财务治理结构；利益相关者；财务治理效应；股权制衡 （三）结论 1、股权高度集中且与公司绩效正相关，模型二中股权集中的回归系数在1%的水平上显著，说明股权集中度与公司财务绩效成正向变动关系。股权集中度越高，公司的盈利能力和市场表现越好。回归结果支持利益趋同假说，说明在中国上市公司中，当股权高度集中时，控股股东不仅追求公司价值最大化，而且有能力对公司管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而使公司绩效明显好于股权适度和股权分散的公司。 2、第一大股东持股比例与公司绩效正相关。模型三中第一大股东持股比例的回归系数在1%的水平上显著，说明股权两者呈正向变动关系，即第一大股东持股比例对公司财务绩效有正面影响。 3、房地产上市公司股权制衡指标与经营业绩成负向关系。模型一中股权制衡指标的回归系数1%的水平上显著。说明股权制衡指标与公司财务绩效成正相关变动关系，但由于股权制衡指标与公司财务绩效成正向变动关系，但由于股权制衡为第一大股东持股比例减第二大至第五大股东持股比例之和，该指标越小，股权制衡作用越大。因此两者呈正向变动关系，说明股东制衡关系越强，公司财务绩效越差；前几大公司持股比例越相近，公司业绩越差。这表明建立多个大股东持股相当比例不但不能起到改善公司经营绩效的效果，反而会使公司的经营业绩恶化。 * 财务治理结构是指基于资本结构的安排，对财权进行合理配置，形成有效的财务激励和约束机制，以提高公司的治理效率。财务治理结构是一套静态的制度安排，是根据公司治理结构的需要和生产经营活动特征而设计的，用于维持公司治理结构中相关利益主体在财务上相互制衡的制度安排。在利益相关者治理模式下，财务治理结构的重要内容之一，就是研究股东和经营者以外的利益相关者如何纳入财务治理结构框架下，分享部分财务治理权，与股东和经营者一起实现企业价值最大化，同时又可以通过这种制度安排有效约束股东对非股东利益相关者的利益伤害和利益冲突。 。研究表明，一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励一、股权结构对财务绩效的双重影响 分析股权结构对公司财务绩效的影响主要是从股权集中度的角度来着手进行研究及能力。可以更有效地监督经理层的行为， 有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层的代理成本。另外，由于这属于公司内部的高度监控，花费少，治理成本低。因此股权集中或分散的适度性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。 中国的上市公司由于财务造假、大股东挪用资金、违规担保、非公允关联交易等一系列现象屡禁不止，不少理论界和实务界人士认为，应该降低大股东持股比例、降低股权集中度，改变一股独大的现象。然而，支持上述观点的依据主要是理论分析和一些案例，给予更为严谨的数理统计分析得出的实证证据却非常薄弱。因此，本文将通过对中国房地产类上市公司的财务数据进行实证分析来证实股权集中度和财务绩效究竟是正向关系还是反向关系， 亦或是U 型关系还是本就无相关关系。 二、股权结构与治理效应———以中国房地产类上市公司为样本的实证分析本文选取沪深股市房地产板块的2005 年末所有房地产上市公司的股东权益率数据进行分析，从中剔除ST 类上市公司和财务状况异常的上市公司，共选取样本公司67家， 应用最广泛的回归过程对公司绩效指标（被解释变量）和股权集中度以及若干控制变量（解释变量）之间相关关系进行分析。根据统计性分析，假设股权集中度对公司绩效产生影响，并且这种影响很可能支持利益趋同假说。 （一）指标的选取 正确计算股权集中度及大股东之间的股权制衡度在实证研究中极为重要。现有的研究都是以上市公司定期报告中公布的前十名大股东持股比例数据为基础，计算前几名大股东持股比例之和或持股比例之平方和（Herfindahl 指数）作为股权集中度的度量指标。但由于上市公司股东之间交叉持股现象极为普遍，很多股东实质上是关联方或一致行动人，导致目前很多上市公司虽然名义上是多元、分散的股权结构，而实质上仍为主要发起人控制的集中性股权结构，所以，采用此种指标衡量股权集中都会有很大的偏差。我们在设计指标是把前十名股东出股比例按关联关系合并，成为调整后的前五名大股东持股比例，用前五名大股东持股比例的平方和作为股权集中的度量指标，用第一大股东持股比例减第二至第五大股东持股比例之和的值为衡量大股东之间制衡关系的度量指标，该值越大，说明大股东之间的制衡关系越弱。对于因变量选取经营业绩指标中代表性较好的净资产收益率（ROE）。 假