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现金股利与股票股利的比较分析* 吕长江 (吉林大学商学院 130012) 内容摘要：本文将比较分析上市公司支付现金股利与股票股利的差异及其影响因素。现金股 利和股票股利的并行是我国上市公司的特色，本文在理论分析现金股利与股票股利动机差异 的基础上，分别建立现金股利分配模型和股票股利分配模型，给出影响现金股利和股票股利 的公共解释变量和差异解释变量。本文认为，现金股利与股票股利的差异在于公司当期与未 来盈利水平的变化及资金的紧张程度。股票股利能起到一种递延和替代现金股利的作用，但 是，公司能否被市场承认，最终将取决于公司长期的盈利能力和偿债能力。 关键词：股利政策、现金股利、股票股利 股利分配政策是上市公司期末如何将其实现的收益向其股东进行分配的决策。基于公 司股利分配政策与股票价格的相关性，上市公司是否分配股利？如何分配股利——是分配现 金股利还是分配股票股利？一直是理论界和实务界关注的热点问题。本文以我国上市公司为 研究对象，对上市公司现金股利和股票股利分配行为进行实证分析，以期对我国上市公司股 利分配政策的理论和实践有所裨益。 一、影响公司股利分配政策的利益主体 公司股利分配政策反映了公司、股东、债权人及公司管理者之间的利益分配关系（Jensen and Meckling ，1976 ）。对于作为连接股东、债权人和管理者三者之间利益关系的纽带——企 业来说，企业既需要收益留存，增加积累，满足其扩大再生产需要，又需要满足投资者的需 求，为其未来资金筹集提供来源，为此，企业或者先以收益满足股利分配，另以外部融资满 足扩大再生产的资金要求；或者以收益先满足企业扩大再生产的资金要求，不支付或少支付 股利，或者同样以外部融资支付股利，不同的选择，存在着不同的成本和风险代价，对企业 的影响也大不相同。对于股东，股东需要在当期现金股利和未来资本利得之间进行选择，满 足其投资回报最大化的需要，只有当股东确信将股利留存企业能获得比当期股利更高的投资 回报时，才宁愿以追加投资的方式将收益留存企业。然而，在资本市场不完善的环境下，鉴 于信息的不对称，股东很难获得使其做出合理决策的信息，而且，每个股东的风险态度也不 相同，使得股东对当期收益实现和未来资本利得表现出不同的选择偏好。对于债权人而言， 股利分配越少，企业留利越多，未来发展的后劲越足，债权人本金到期收回的可能性越高， 发生违约的风险就越低，因此，债权人需要公司将收益留存、增加企业盈利能力，满足其 本金偿还的需要。对于公司管理者来说，股利支出越少，可供管理者支配的闲置现金流量相 对就越多，实现其个人利益支出的机会就越大，公司管理者需要操纵股利分配政策，满足其 * 本文得到国家自然科学基金项目 、教育部十五规划项目 （01JA630023）、吉林省社科基金项 目（2001009 ）、吉林大学精品项目的资助。 1 业绩评价和个人利益最大化需要。 二、公司支付现金股利和股票股利的动机比较 现金股利是指公司以当期或累计可支配收益对股东的支付，即公司向股东分派现金。这 种股利分配方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是股利分配的主要形式。公司 向股东发放现金股利，一方面减少了企业的现金流量，降低了企业的变现能力；另一方面， 现金股利的发放减少了企业的股东权益，降低了公司股票的每股市价和价格收益比。但是， 现金股利并不影响企业的每股收益指标。 上市公司期末支付现金股利的主要动机或目的在于： 1．满足股东的权益要求。企业将实现的收益向股东支付投资回报是股东享有的基本权 益之一，现金股利的支付可以满足低税负投资者及机构投资者的现金收入需要，同时稳定的 现金股利政策可以减少投资者对公司未来收入的不确定性，从而降低对公司必要投资报酬率 的要求，以实现公司未来资金筹集的需要。 2 ．降低公司股东与管理者之间的代理成本。由于公司管理者不是公司的剩余索取者， 管理者和股东的利益相偏离。股权结构分散的管理者就会按有利于管理者自身而不利于股东 的利益对公司的资源进行配置，如在作出投资决策时，管理者将选择风险低、预期收益也低 的项目，而且，对于现金流量较多的公司，管理者可以采取过度投资行为从中获取个人利益。 伊斯特布鲁克(Easterbrook ，1984)和詹森(Jense，1986)指出，股东可以通过降低管理者控制 的现金流量