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上证联合研究计划第三期课题报告 中国证券投资者行为研究 课题主持人：南京大学管理科学与工程研究院 李心丹教授 课题研究与协调人：上海证券交易所 傅浩 课题研究员：王冀宁 李经振 张洁 李杰 陈莹 高峰 罗浩 2002 年1 月25 日 目 录 1 投资者行为研究的意义和基本结论 1.1 投资者行为研究的意义 1.2 本研究的基本结论 2 投资者行为研究的理论溯源及文献回顾 2.1 传统金融理论的基础及其缺陷 2.2 行为金融理论的发生、发展及演化 3 研究对象、内容、方法 3.1 研究对象及特点 3.2 投资者行为的心理因素及对证券市场的影响 3.3 本课题的研究方法 4 投资者行为的心理学检验与分析 4.1 认知偏差产生的心理学根源 4.2 认知偏差的形成过程 4.3 检验投资者认知偏差的心理学实验 5 投资者交易行为的实证检验与分析 5.1 重大政策对投资者交易行为影响的实证检验 5.2 投资者过度自信的实证检验 5.3 过度交易损害投资者财富的实证检验 6 投资者行为的调查问卷统计与分析 6.1 问卷调查方法概述 6.2 影响投资者行为的因素分析 6.3 投资者的基本状况分析 6.4 投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析 6.5 投资者的理性期望 7 政策与建议 7.1 对政府及证券监管部门的建议 7.2 对券商、中介机构及上市公司的建议 7.3 对投资者自身的建议 参考文献 3 5 投资者交易行为的实证检验与分析 在前述章节中，我们对中国证券投资者存在的认知偏差进行了分析，并用心理 学实验方法对其中的一些对投资者行为影响较大的偏差进行了检验，本章我们将用 某证券营业部 7894 个始终保持交易的个人投资者帐户的实际交易数据对投资者行 为特点进行实证检验，由于投资者认知偏差的种类较多，在本章中将选取几个有代 表性的加以检验。由于中国证券市场政策干预的痕迹浓重，被称之为“政策市”，那 么政策市对股民投资者行为有何影响？首先我们将检验重大政策对股民交易频率的 影响。其次，我们将检验中国投资者交易行为中是否具有过度自信的倾向。第三， 我们将检验投资者过度交易行为带来的危害性——即过度自信等认知偏差导致的交 易过频对投资者财富带来直接的损害。 5.1 重大政策对投资者交易行为影响的实证检验 自1992 年中国证券市场成立以来，政策对证券市场的干预比较频繁，“政策市” 的特征明显。由于我国证券市场的发展历经了从计划经济向市场经济的转型期，政 府驱动意识及宏观调控意识在股市的发展上也留下深刻的烙印，对投资者的投资行 为同样产生了导向作用，而证券市场自身的发展规律得不到应有的体现。在我国证 券市场的发展进程中，政策对市场的调控方法多种多样，政出多门，政策干预的时 机和时间间隔也没有一定的规律，中国加入WTO 以后，证券市场的发展必须符合按 国际通行的游戏规则，还市场发展的本来面目，投资者的投资理念和行为也应与国 际准则接轨，因此，研究政策对投资者投资行为的影响，对于缓解政策因素对证券 市场带来的巨大冲击，对于培养投资者独立、理性的投资意识，保护中小投资者的 权益无疑具有重要意义。 1、文献回顾 国内关于政策对证券市场影响的研究文献较多，既有理论性的阐述，又有关于 实证方面的检验。金晓斌、唐利民 （2001）的统计数据表明：1992 年至2000 年初， 政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素， 占21%，扩容因素占17%，消息因素占12%，其他因素占4%。此外，在这8 年的市场 剧烈波动中，涨跌幅超过20%的共有16 次，其中政策因素8 次，占50%，扩容因素 24 4 次，占25%，市场因素3 次，占19%，其他因素1 次，占6%，可见，政策对股市的 波动起着最主要的影响作用。