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Classical Works in Financ ial Economics 效率资本市场：理论与实证研究评述 Eugene F. Fama 效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama 效率资本市场：理论与实证研究评述* + Eugene F. Fama 原载《金融学杂志》，1970 年5 月，第25 卷 第2 册，第383-417 页 1、引言 资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想 市场中，价格提供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产— — 投 资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投 资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够 “完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。 本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨 之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了 弱形式检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式检验， 重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出 有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有 1 与价格形成有关的任何信息 。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模 型成立得相当好。 尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领 域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于 判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照 历史序列的方式对实证研究本身进行评述。 最后，细心的读者会发现在本文的有些地方没有对相关的研究进行专题讨 论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要 梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了 本文的主要目标。 本研究项目由国家科学基金提供资助。我对Arthur Laffer ，Robert Aliber ，Ray Ball ，Micheal Jensen ，James Lorie ，Merton Miller ，Charles Nelson，Richard Roll ，William Talor 和Ross Watts 提出的意见表示感谢。 现就职于Chicago 大学和计量经济学协会。 1 弱形式和强形式检验之间的区别首先由Harry Roberts 提出。 金融经济学名著译丛 『第 1 页 』 效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama 2 、效率市场理论 2.1 期望回报或“公平游戏”模型 效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供检 验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质 上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。 备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由“两参数”产生的 Sharp[40]-Lintner[24 ，25]范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验 不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上） 用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证 券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要 在于如何定义“风险”。 所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下： ~ ~ E （ | Ф）=[ 1 +