A股市场增发的股价反应及因素分析.pdfVIP

2009年第 1期 厦门大学学报(哲学社会科学版) No．12009 (总第 191期) JOURNALOFXIAMENIINⅣⅡi ( s＆SocialSciences) GeneralSerialNo．191 A股市场增发的股价反应及因素分析 李子白，余 鹏 (厦门大学 金融系，福建 厦门361005) 摘 要：增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。对全部有效样本的经验结果显示。A 股市场增发存在显著的负向股价反应。但是将样本分组之后，股价反应为负的结论不再稳健。进 一 步的研究表明，在牛市和熊市不同市况下，增发的股价反应有显著差别的结论是稳健的，从投资 者情绪的角度对此作出解释，可能具有较好的适用性。而不同的增发方式向市场传递了不同动机 的信息，使得股价反应可能不同，其原因或许与A股市场发展状况和制度环境相关，有其特殊性。 关键词：公司再融资；股价反应；投资者情绪 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：0438—4060(2009)01—0052—08 一 、 文献 回顾 增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。伴随着股权分置改革的实施 ，中国股市迎来了 前所未有的大牛市。同时，上市公司掀起定 向增发 的热潮。在此背景下，A股市场对于增发的反 应如何?二级市场股价与以往 的表现有何差异?又怎样解释?本文将对这些问题进行研究。 国外的实证研究表明，股票市场对增发的反应一般为负。Asquith和Mullins(1986)，Masulis和 Korwar(1986)，Mikkelson和Partch(1986)等的研究表明，美国市场上以包销方式进行的增发，在公 告 日对股价存在 明显的负向反应，公告前 日和公告当 日两天的异常收益率约为 一3％。Seholes (1972)将负向的股价反应归因于价格压力，他认为股票的需求曲线是向下倾斜的，增发会产生股价 下跌的预期，于是投资者在公告当13就卖出离场，导致股价在公告 日下跌。Galai和Masulis(1976) 指出在固定的投资政策中，如果增发新股造成杠杆作用的非预期下降，那么公司债务风险的降低就 会使财富由股东移至债权人之手，股价因此下跌。Leland和Pyle(1977)认为，如果增发时经理人降 收稿 日期-2008—03—21 基金项目：gt育部社科研究基金规划项 目“中国发展私募股权市场研究”(07JA790097)；福建省社会科学规划 重点项目“依托资本市场提升海峡西岸经济区产业竞争力研究”(200r7A008) 作者简介：李子白，男，福建厦门人，厦门大学金融系教授 ；余鹏，男，陕西汉中人，厦门大学金融系硕士 研究生。 ① 从2005年5月8日至2007年7月27日共有 128家公司成功增发A股 (以增发公告 日为准)，其中采用定向 增发的有 115家 ，占89．8％。 · 52 · 低了在股票上的货币投资量，就如同公司劣质信息的传递，将对公司股价造成负面的影响。Leland 和Pyle(1977)，Ro8s(1977)，John和Williams(1985)指出，降低杠杆率的财务行为向市场传达的是经 理层关于公司未来现金流的悲观信号，在负债总额不变时，增发股票将导致债务比率的下降，股价 因此下跌。Miller和 Rock(1985)认为，如果增发的融资规模超过 了预期的外部融资，市场就会认为 公司当前经营现金流不足，致使股价下跌。根据优序融资理论，当公司以增发方式向外筹资时，即 已隐含了净资产市价高估的信息，于是投资者抛售导致股价下跌。(Myers，1984)但最优资本结构 假说(Jensen和Meckling，1976)指出，资本结构调整表明资本结构变化带来的好处超过了交易成本， 由于增发直接影响股权融资和债权融资的比例，增发公告会有非负的市场反应。 国内学术界的研究也得出了增发会出现负的异常收益的结论。陆满平(2oo2)认为利润稀释或 许可以解释中国市场上的增发公告效应。刘力等(2003)提出二元股权结构模型，尝试着解释了A 股市场增发的负向价格反应。王汀汀(2oo6：158—20