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流动性、流动性过剩与货币政策 彭兴韵(《经济研究》2007 年第 11 期) 亚洲金融危机之后，流动性对于金融体系的重要性受到前所未有的强调。保持流动性， 成为金融体系健全运行的基本原则之一。不过，那时，人们担心的是流动性不足带来的一系 列问题。最近几年，情况发生了急剧的转变。流动性过剩成了人们谈论宏观经济与资产市场 不得不用的一个概念。这一概念影响之深，不仅体现在人们的投资决策方面，而且体现在政 府宏观政策方面。国务院总理温家宝在 2007 年的政府工作报告中称：“固定资产投资总规模 依然偏大，银行资金流动性过剩问题突出，引发投资增长过快、信贷投放过多的因素仍然存 在。”为了积极应对流动性过剩问题，报告指出：“继续实行稳健的货币政策，综合运用多种 货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题。”中国人民银 行在 2007 年以来的货币政策操作，几乎都是在围绕“流动性过剩”这一主题做文章。 然而，到底什么是流动性过剩？判断流动性过剩的依据是什么？目前，人们都没有试图 给予说明。我认为，对于这样一个对人们的经济、投资分析和政府的宏观经济政策产生深远 影响的概念框架，我们还是有必要加以更加深入、细致的探讨的。本文的结构安排如下：第 一部分是流动性及流动过剩的内涵的探讨；第二部分区分了不同的流动性；第三部分分析了 流动性过剩的经济表现；第四部分则分析了流动性变化对货币政策的影响；最后则简要介绍 了中国现阶段的流动性管理，并提出了进一步改善流动性管理的简短建议。 一、关于流动性及流动性过剩的内涵界定 尽管现在很多人言必称“流动性”或“流动性过剩”，但在很大程度上，人们对流动性 概念的使用仍然是基于不那么严密的直觉之上的。这，不仅在国内如此，即便在讲求经济学 分析逻辑严密的西方世界也是如此，对流动性与流动性过剩，众说纷纭。罗格·弗格森（Roger W. Ferguson，2005）指出，流动性并不是一个精确的概念，但是，在狭义上，流动性可由 中央银行货币来度量；在更广义上，它应当反映乘数对金融体系的影响；有时候，也可以由 政策利率水平来衡量。他同时指出，什么是过剩流动性？也没有很好的定义，一些人只是采 取便通的方法来定义流动性过剩：货币环境相对宽松，资产价格快速上升时，流动性一定出 现了“过剩”。拉斯姆斯·卢菲尔和利维奥·斯特拉卡（Rasmus Rüffer and Livio Stracca， 2006）根据货币主义的理论，将过剩流动性定义为货币需求超过当前名义支出的部分。凯 1 文·瓦什（Kevin Warsh，2007）将流动性高度凝练为“信心”，当投资者相信他们能够进行 交易、风险是可以量化的时候，就存在流动性，流动性状况可以通过金融资产的风险溢价和 资本流入的规模来度量，高流动性通常伴随着低的风险溢价和更多的资本流入。在国外，经 济学家们对流动性说法如此之多，以至于兰德尔·克罗兹勒（Randall S. Kroszner 2007） 指出，在过去六个月里，有 2795 篇独立的文章谈到了流动性，但流动性是什么含义，大概 有 2795 种不同的说法。或许是要对流动性定义太难的缘故，他在以“流动性与货币政策” 为题的演讲中，就没有对流动性做任何解释，只是从低利率及平坦的收益率曲线的角度进行 了现象性描述及其原因的分析。 鉴于流动性一词在中国使用的频率不断提高，中国人民银行在《2006 年第三季度货币 政策执行报告》中也对流动性进行了解释。该报告认为，从流动性的本意出发，可以推出市 场流动性和宏观流动性两个层面的概念。某个具体市场的流动性，就是在几乎不影响价格的 情况下迅速达成交易的能力。在宏观经济层面上，流动性常被直接理解为不同统计口径的货 币信贷总量。该报告还认为，银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其 他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。同时，国内也 有人对市场流动性和宏观流动性不加区分，直接将流动性定义为不同统计口径的货币信贷总 量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1），如卜永祥（2007）、广义货 币供应量（M2）等，如韩汉君（2007）。相比较而言，正如我们在后文中会看到的，将流动 性简单地等同于不同口径的货币量是过于狭窄的，中国