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债务融资治理效应研究文献述评 张锦铭 （上海财经大学金融学院 上海 200433 ） [内容摘要] 债务融资的治理效应是现代企业理论和融资结构理论的新命题。债务融资的 存在及其比率大小对公司的经营绩效有重要的影响。在承认债务融资会在某种程度上增加企 业的财务压力和破产成本，进而降低公司绩效的基础上，更为比较主流的观点是：在某个适 当的区间内，债务融资比率的上升有助提升绩效指标以及公司价值。本文就西方财务学关于 债务治理效应的研究文献进行了综述，对国内现有的理论分析和实证研究进行了总结和评 论，并在此基础之上，就更为完善的实证研究设计，提出了笔者的设想和尝试，即区间数据 检验的实证方法。 [关键词] 债务治理效应 债务融资比率 经营绩效 一、问题的提出：债务融资与公司治理 传统的公司治理理论强调股权资本的主体地位，着重研究股权融资对公司经营绩效以及 公司价值的影响，而认为债权资本是所谓的“外部资本”，只需要获得债务契约规定的偿付 即可，对债务融资对公司经营绩效的影响予以较多的忽视。但是，随着融资结构理论的成熟 和公司治理实践的深入，学者们逐渐认识到债权资本在公司治理中同样具有重要的作用，并 着手进行相关的理论分析和实证检验。 所谓债务融资的治理效应（简称债务治理效应），是指债务融资的存在及其比率变动对 公司经营绩效以及公司价值的影响。关于这一命题的研究内容主要包括：债务融资的存在能 否改善公司治理，进而提升公司绩效以及公司价值；债务融资具有怎样的积极治理机制；债 务融资比率的变动对公司绩效有何影响；是否存在最优债务融资比率值（或区间）等。 从著名的 MM 定理开始，西方财务学家就结合财务管理理论、企业理论和实践，从多 1 个角度对债务治理效应进行理论分析和检验，积累了丰富的研究成果。相比之下，国内学者 对这一命题的研究比较缺乏，尤其是实证检验，在研究设计上存在着较多不足，且目前尚没 有权威的、令人信服的统一结论。本文在综述国外研究文献的基础上，对国内现有的理论分 析和实证研究进行述评，并就进一步的实证检验设计，提出笔者自己的观点。 二、国外研究文献综述 西方财务学界对债务治理效应的研究可以追溯到上世纪50 年代著名的MM 定理。从70 年代中期开始，以 Jensen 等为代表的财务学家以委托代理理论和不完全市场为前提，突破 传统的融资结构理论，就债务融资对公司绩效的影响、最优债务融资比率等问题提出了创新 的理论分析。到了90 年代，新兴的行为财务学依据大量实践调查的结果，再次研究债务融 资对企业经营和发展的影响，提出了“战略公司财务”的新观点。 （一）早期的融资结构理论 早期的（50－70 年代）融资结构理论对最初的MM定理进行了修正，认为：税盾效应使 得债务融资能提升公司的经营绩效，但同时债务融资的增加会带来破产成本，即加大公司陷 入财务危机的可能性。综合税盾效应和破产成本，就可以得到所谓的“最优融资结构”，即： 债务融资的增加一方面由于税盾收益而提升公司绩效，另一方面又由于增加破产成本而降低 公司绩效，只有当债务融资比率[ 1]达到某一个合适值（或区间）时，公司的经营绩效才达到 最优。 （二）创新的现代融资结构理论 1、债务融资的代理成本分析 Jensen 和 Meckling （1976）、Jensen （1986）从委托代理理论的角度出发，提出了债务 治理效应的代理成本分析。他们认为，债务融资的存在可以降低代理成本、提高公司绩效。 这一治理效应首先表现为：债务融资相对于股权融资可以在很大程度上抑制经理滥用现金流 的行为。债务融资的存在要求公司按时偿付利息，从而可以减少经理随心所欲支配的资金， 进而防止其追求公司扩张（从而为其自身带来收益）的过度投资行为。其次，债务融资对经 理的经营激励具有正面影响。债务融资的比例安排会对经理的股权激励产生重要影响。通过 数量模型分析可以得出：随着债务融资量的增加，经理的股权收益也趋于增加。 Crossman 和 Hart （1982）指出，经理会因为公司破产而承担巨大的破产成本，比如完 [1] 这里的债务融资比率，是指债务融资额与资产总额的比率，资产负债率