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资本运营 杠杆收购原理与案例分析 ■汤子健 浙江大学 ■汤子聪 天津理工大学 ■詹学智 厦门大学 摘 要 杠杆收购（ ，简称 ），是企业并购过程中资本运作方式的一种特殊形式，是一种以小博大、高风险、 [ ] Leverage Buy－Out LBO 高收益、高技巧的企业并购方式。 关键词 杠杆收购 并购融资 [ ] 随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将 商业银行不许发放并购贷款，也决定了企业并购融资的内源性。现 与国际上的行业巨擘展开竞争。降低成本追求效益就要求企业充分 金收购的资金来源有限，直接阻碍了国内企业并购活动的开展，大 发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个 规模的并购仅限于少数国有大型企业。相反的，国外投资基金对国 跳板，使其能够通过最小的自由资本运作达到最快的企业扩张的目 内企业的杠杆收购正悄然进行着，如PAG 对好孩子的杠杆收购。 的。 随着国内市场经济的进一步发展，国内公司的资本运作规模越 杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，杠杆收购 来越大，对资金的需求越来越强烈，并购购贷款的限制成为了国内 要求收购公司具有较强的资金筹措能力，设计一份精巧的融资计划 公司做大做强，践行“走出去”战略的瓶颈。 书是杠杆收购成败的关键。本文通过比较分析国内两个不同方向杠 2008 年12 月9 日银监会发布《商业银行收购贷款风险管理指 杆交易的案例，重点阐述杠杆收购的融资手段，解释企业的收购动 引》，其中规定，放开收购贷款，在收购贷款比例上，发放收购贷款的 机，加深对杠杆收购的理解。 金额原则上占收购股权对价款项的比例不得高于50% 。随着《指引》 一、杠杆收购 的发布，国内企业能够通过银行信贷这一融资方式取得收购所需资 1.杠杆收购的定义 金，使杠杆收购有了基本的融资来源。吉利汽车收购沃尔沃就是在 杠杆收购（Leverage Buy －Out，简称LBO）是一种企业并购方 这项政策支持下的中国企业跨国收购的积极实践。 式，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即 三、杠杆收购案例分析 通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入 以下主要对中国大陆首宗杠杆收购交易PAG 收购 “好孩子”， （约占并购资金10%~30％）融得数倍的资金，对目标企业进行收购、 与中国车企第一宗海外收购交易吉利收购沃尔沃进行案例分析。 重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。这是一种以小 1.PAG 收购“好孩子”（2006 年2 月） 博大、高风险、高收益、高技巧的企业收购方式，也有人称其为“蛇吞 （1）当事方基本情况 象”、“小鱼吃大鱼”等。杠杆收购的发起者有法人也有自然人等。 昆山“好孩子”集团始创于 1989 年，是中国最大的儿童用品企 2.杠杆收购融资 业，生产童车等儿童产品共十大门类的1500 余个品种。企业已拥有 从杠杆收购的定义中可以看出，成功的杠杆收购需要远大于普 中国专利280 项，国际专利1 3 项。好孩子产品远销美国、俄罗斯等 通并购行为的资金支持，要求收购公司具有较强的资金筹措能力。 30 多个国家和地区。据国家轻工总会最新统计，好孩子童车在中国 杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点 中高档童车市场的占有率达到了7 0% 以上，在美国的童车市场占 主要表现为：企业采用杠杆收购方式收购其他企业时，以被收购企 有率也已达到了30% 以上。 业的资产作为抵押，筹集部分资金用于收购。在一般情况下，借入资 PAG （太平洋同盟团体）成立于2002 年，属于海