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通货膨胀影响资本市场的实证研究 黄常忠 卢 婷聂小丽 辛扬 [摘要]研究目的在于考虑通货膨胀对资本市场的影响，并着重从实证方面进行研究和分析。就通胀与资本市 场之间关系这一论题，相关的研究主要从以下两个方面展开：(1)资本市场价格的波动(更广泛的说，是资产价 格的波动)对货币政策的有效传导产生了一定影响，由此引发是否应该将资产价格变动纳入货币政策考虑范畴 的讨论；(2)通货膨胀与资产价格波动的关系。用VAR模型，对通胀、产出、利率、货币供应量、大宗商品指数、 股价等变量进行实证分析。 【关键词]通货膨胀；资本市场；货币政策；VAR模型；股价；货币供应量 中图分类号：F123 文献标识码：A 文章编号：1004--3926(2010)03—0142—08 基金项目：本文为中国证券业协会2008年度科研课题部分成果。课题负责人：黄常忠，课题成员：卢婷，聂小丽，辛扬。 作者简介：黄常忠(1967一)。男，民生证券研究所副所长兼首席分析师，中国社会科学院经济学博士。主要从事资本市 场研究；卢婷，聂小丽。辛扬。民生证券研究所研究员，经济学硕士。北京100020 引言 前和未来商品和服务的货币成本变化。【2】Goodhart 通货膨胀对于经济增长的影响比较复杂。自 (FCI)，该指数是各类资产价格的加权平均数。其 2007年5月以来，我国的CPI增速攀升到3．4％以 研究结果表明，将资产价格包括在内的FCI包含了 后，有关通货膨胀的讨论就一直伴随着中国经济 关于未来通货膨胀压力的重要信息，因此可以用作 的增长。直至2009年9月份，CPI增速连续两个 央行判断未来通胀的—个有用指标。【3J 月降至5％以下，通胀压力才有所减轻。通胀对于 资本市场而言同样具有深远的影响。就通胀与资 后者的研究大致分成两个方面，其一是对通 本市场之间关系这一论题，相关的研究主要从以 货膨胀率与股票收益率之间关系的描述和检验； 下两个方面展开：(1)资本市场价格的波动(更广其二是对两者之间为何存在这样关系的解释。这 泛的说，是资产价格的波动)对货币政策的有效传 方面的研究同样以Irving 导产生了一定影响，由此引发是否应该将资产价 认为资产预期名义收益等于预期实际收益加上预 格变动纳入货币政策考虑范畴的讨论；(2)通货膨 期通货膨胀。【4o即认为股票收益与通货膨胀之间 胀与资产价格波动的关系。 是正相关关系，这就是所谓的“费雪效应”。但是 前者认为资本市场的发展在一定程度上影响 了货币政策传统理论的解释力。资本市场的发展， 相关数据的实证研究表明，名义股票收益与通货 一方面增加了微观经济主体的资产持有形式，改变 膨胀之间存在负相关。其后Fama(1981)的“代理 了货币政策的微观基础；另一方面，经济的平稳增 效应假说”认为通胀与股票收益率之间不存在因 长和物价水平的稳定并不必然保证金融市场的稳 果关系，股票收益率是由对实体经济相关变量的 定，资产价格的波动不仅对经济产生了巨大的负面 预期来决定的，通货膨胀与股票收益率之间的负 影响，也使得货币政策中介目标和实体经济变量之 相关实际上是从通胀与实体经济负相关的关系中 间失去了稳定的联系。所以一直以来，不断有学者 提出要将资产价格变动纳入货币政策的考虑范畴。 的股票收益率与通胀之间的关系原因在于反周期 的货币政策。【61在顺周期的货币政策下实际股票 Fisher(1911)主张，货币政策的制定应致力于稳定 包含股票、债券和房地产价格在内的广义通胀指 收益率与通货膨胀表现为正相关，在反周期货币