全球复苏分化、政策退出博弈与中国宏观政策选择.docVIP

全球复苏分化、政策退出博弈与中国宏观政策的选择 傅勇 ??? 【内容提要】尽管全球经济已经触底，未来二次探底可能性也很小，但各主要经济体的复苏前景存在明显差异，这些差异将对全球刺激政策的退出尤其是中国的政策退出产生重要影响。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏，但这些国家还无力带动发达经济体快速复苏，对照历史上主要危机演化，美欧日经济总体上还要在底部停留较长时间。复苏的不同步要求各国的政策退出也有先有后，然而，发达国家之间以及发达国家与新兴经济体之间的复杂的政策博弈，将使得全球政策退出滞后于经济周期的要求。中国经济已率先复苏，但退出政策受到发达经济体的诸多牵制，宏观政策和经济周期面临更大的错配风险。尽管未来一段时间中国的通胀仍相对稳定，但从宏观审慎管理的角度，政策当局应更早更有力度地启用多种退出手段，包括利率汇率等价格型手段。 ??? 关键词： 危机 复苏 退出 博弈 宏观政策 一、全球经济危机—复苏进程出现分化趋异态势 ??? 复苏进程是当前和未来一段时期全球经济形势的主题。全球经济虽已触底，未来二次探底可能性也很小，但复苏之路远非一马平川。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏，但这些国家还无力带动其他主要经济体快速复苏。很多证据显示，欧洲和日本将经历L型复苏，美国经济境况稍好，有望出现U型复苏，但至少从失业率等指标看，美国经济将在底部停留较长时间。近期美国经济的好转主要是由再库存化的存货周期推动，在其出口和消费真正增长之前，这种“无就业增加的复苏”只能是微弱的。 ??? 发达经济体还将在底部停留相当长时间。理解和预判危机－复苏演化的一个视角，是对历史上最严重的危机进行归纳分析。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特以及加州大学的埃森格林等人对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，发达经济体的复苏还有较长的路要走。 ??? 其一，复苏是一连串事件，产出企稳回升只是其初级阶段。历次危机显示，产出会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化期。平均而言，房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35%；股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55%。跟随资产价格的下跌，失业率平均累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上；产出平均下降超过9%，但持续时间比失业率上升时间明显较短，差不多2年时间。 ??? 对照来看，从2007年12月NBER宣布美国经济进入衰退算起，产出下降已超过平均时长，有望企稳回升；但失业率仍将维持在高位，房地产也可能继续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位徘徊。美国劳工部公布的3月非农就业数据显示，3月新增非农就业人数高达16.2万。但这不会是美国就业强劲改善的开始。在新增就业人数明显增加的同时，失业率却维持9.7%的高位，与上月持平。上轮萧条期（2000－2002年）中，美国非农就业人数在出现首次大规模正增长的9个月之后，失业率才真正见顶回落。美国房价在危机爆发（2007年4月）前一年就已见顶，至今下跌4年，较平均下跌时长还有两年。 ??? 其二，主要发达经济体出现二次探底的可能性较小，但复苏过程很可能还要经历小型反复。1929－1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20%的反弹。而伯南克的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。第一次银行危机的爆发（1930年11月12日）使得美国从1929－1930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月实行银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。 ??? 得益于超常规金融财政救助政策的实施，发达经济体已经避免了第二次“大萧条”的发生，但在一系列结构性问题的困扰下，发达经济体至少不会出现V型反转。美国等发达经济体已经不可能回到依赖发展金融衍生品支持过度消费的老路。美国经济在环比意义上出现了明显反弹，但这主要是库存增加（再库存化）的作用。2008年8月开始，美国制造业出现一轮显著的去库存化过程，而库存销售比则从2008年末2009年初开始下降；制造业的去库存化整整持续了一年，并从2009年9月开始了新一轮再库存化，迄今为止，再库存化已经持续了半年，库存销售比则止跌回升。按照目前速度，制造业企业的库存水平要达到危机之前的正常水平，还需要半年时间，即到2010年第三季度完成。受此影响，预计美国的经济增长在2010年下半年之前还将维持温和回升。而随着再库存化的结束，以美国为首的发达经济体将在2010年四季度再次迎来考验。 ??? 其三，国家层面上的去杠杆化压力将持续困扰许多国家的复苏进程。历次危机之后，政府的实际债务均迅速增加并维持在高位。危机爆发以来，非政府部门的去杠杆化部分是以政府部门