中国股权分置改革提升上市公司价值研究.pdf

捅矍 2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知》，启动了股权分置改革(以下简称“股改”)试点工作，而我国的资 本市场也从股权分置改革初期的大幅下跌转变到后来的大幅上升，到目前为止， 我国资本市场上涨了三倍以上1。那么，股权分置改革是否提升了公司价值?股 权分置改革提升上市公司价值的内在机理是什么?这些构成了本论文研究的主 要内容。 本文共分十章。第一章阐述了研究思路和结构安排。经分析，在影响公司价 值的诸多因素中，股权分置改革可能主要改变了影响公司价值的两个内因(公司 因素)，即大股东行为(从大股东．小股东委托代理角度考察)和管理层考核机制 (从股东一经理委托代理角度考察)；也可能改变了影响公司价值的两个外因(市 场因素)，即并购市场变化(从公司外部治理结构角度考察)和证券市场流动性 (从证券市场运行效率角度考察)。本文主要采用了理论分析为主、实证检验为 辅的方法，论证了股改对这些因素的影响从而对上市公司价值的影响。 第二章对国内外关于股权分置、股权分置改革的相关文献进行了综述。 第三章在阐述了股权分置、股权分置改革的相关概念后，简要研究了股权分 置改革方案和流通权对价问题。 第四章主要分析了股权分置改革前后的大股东行为变化及其对公司价值的 影响，认为股改将提升大股东对公司的最优监管水平，将减少大股东直接或间接 侵占公司资产等隧道行为，提升了公司价值。 第五章主要分析了股权分置改革前后的管理层考核机制变化及其对公司价 值的影响，认为股改后大股东对管理层的考核激励办法会从原来基于公司盈利转 变为基于股票价格，导致管理层的努力程度明显增强，公司业绩提高，公司价值 提升。 第六章主要分析了股权分置改革前后的并购市场变化及其对公司价值的影 响，认为股改后并购市场作为公司外部治理机制将充分发挥作用，这会促使管理 层和大股东付出更多的努力到经营之中，而他们努力程度的增加可以提高公司的 价值。 第七章主要分析了股权分置改革前后的证券市场流动性交化及其对公司价 值的影响，认为股改后证券市场流动性会得到改善，从而提高公司价值。 第八章通过大量的数据(含财务数据和证券交易的高频数据)对中小板公司 的相关问题进行了统计分析和检验，结果表明，股权分置改革显著提升了公司价 值，股权分置改革较大程度地提高了证券市场的流动性，证券市场流动性的提高 在一定程度上提升了上市公司的价值。 第九章是从新制度经济学的角度对上述理论分析和实证检验得出的同一结 论…．我国股权分置改革提升了上市公司价值一．做了进一步总括性的、本质性的 思考，分析表明：股权分置改革作为制度创新的一种表现形式，它提高了资本市 场的资源配置效率，提升了上市公司价值。因此，制度创新是资本市场不断发展 的原动力，我们应该努力营造有利于资本市场制度创新的环境。 第十章则是全文的总结和展望。 比较系统地研究股改对上市公司价值的影响，这是本文最大的创新之处。 具体而言，主要体现在以下四点： 一、首次对股权分置改革后大股东行为模式的变化及其对公司价值的影响进 行了模型分析。 二、首次对股权分置改革后并购市场的变化及其对公司价值的影响进行了模 型分析。 三、首次对股权分置改革后证券市场流动性的变化及其对公司价值的影响进 行了模型分析。 四、首次就股权分置改革对公司价值的影响问题进行了实证检验。 总的来看，本文针对我国股权分置改革提升上市公司价值问题构建了一个包 括大股东行为、管理层考核方式、并购市场和证券市场流动性的研究理论体系， 不仅对公司价值理论本身进行了一定程度的丰富和发展，而且也对我国股权分置 改革具有一定的理论和现实意义。 关键词：股权分置改革、公司价值、大股东行为、管理层考核、并购市场、 流动性、制度创新 Abstract 0n29 Securities the 2005．Chim April Regulatory Noticeinrelationtheconversionofunlistedsharesintolistedsharesonatrialbasis．