我国的上市公司可转换债券的研究.pdf

第一章 可转换债券的概念和历史沿革 第一节可转换债券概念 换债券的内涵 债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期问内依据约定的条 ，一一—≯ 件可以转换成股份的公司债券。l 与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债 券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定；债券持有者可以在将来某个 规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权 们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工 Bonds)。 具(“混合债券”，Hybrid 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股 票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定 的期限和利率：其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在， 而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较 低的利率之上一显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率 的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。 上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双 重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投 资者而言，可转换债券都更有吸引l；兰一 9 9 《可转换公司债券管理暂行办法》1 7年3月25日发布实施 二、可转换债券的经济特性与发行动机 与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中． 通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言 转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面： 1)转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种 “廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担； 2)“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而 言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的 价值。 由此，公司发行转债的两个动机一低利率筹资和推迟股权溢价融资一似乎非常明 确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个 1981)。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行 公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给 了转债的投资者(股价上扬，转换价值急剧上升)，当然同时也转让了公司经营 失败的风险(引致股价下跌，转换价值丧失)，进而绝对不是～份“免费的午餐”， 而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的 期权价值可以弥补这种损失一这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢 价”也是一种误导～这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是 明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券(包括 期权、转换权)的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的 交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”一既没有谁受益，也没 有谁损失。 虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产 品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从 国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有若 数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制 的成长性公司，其原因主要有以下三个： (i)可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与 债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详 细作一分析。 (2)对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好， 但稳定性无从保证(风险很大)，其资信等级一般较低，从而外部债务融资(包 括银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高(而 高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大)，要么就根本无法获得，而可 转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生 财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。 (3)对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持 续增加的股本基础，进而为其