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CP P I 策略最优化问题研究 黄丽清 ( ) 摘 　要 : 固定比例组合保险策略 CP PI 是组合保险策略的一种 ,其特点是为投资者提供了下 行风险的保护 , 同时又最大化潜在盈利 。本文研究了 CP PI 策略的最大化收益问题 。作为一种保 本策略 ,CPPI 的收益呈现出非对称的特点 ,而其风险主要为缺 口风险 , 即到期 日无法实现保本 。 结合 CP PI 的收益风险特点 ,本文在考虑最优化问题时 ,将该策略的收益最大化作为投资者的目 标 , 同时将缺口风险作为风险限制条件 ,通过理论模型和蒙特卡洛模拟进行分析 ,揭示了 CP PI 关 键参数放大乘数的确定 。在此基础上 ,将不变乘数拓展为动态 CPPI 策略 ,使之在每个阶段都采 用最优的放大乘数 , 以便在控制风险的同时最大化收益 。实证结果表明动态 CP PI 策略的收益率 高于传统 CPPI 策略 。 关键词 : CP PI 策略 　保本 　缺口风险　最优化 　动态 CPP I 一 、引言 ( ) 固定比例组合保险策略 CPP I , Con st ant Proportion Portfolio In surance 由Black , J ones 和 Perold 于 1987 年提出。作为一种投资组合保险策略 ,它的最大特点在于为投资者提供了下行风险的保护 , 同时又最 大化潜在盈利 。 对于保本基金等金融机构而言 ,在经济疲软 、市场下滑的大背景下 ,CP PI 策略的保本特性容易赢得投 资者青睐 。而且 ,CP PI 策略具有程序化交易的特点 ,在操作上相对简单 。从学术上而言 ,CPP I 策略相对简 便 ,是研究投资组合保本策略的突破口。 本文分析了 CPP I 策略的最优化问题 , 即以最大化收益为 目标函数 , 以缺 口概率/ 期望缺 口为限制条 件 ,求解最优的放大乘数 。在此基础上 ,本文提出了动态比例组合保险策略 , 以达到降低缺 口风险、提高投 资收益的目的。 二 、文献综述 Black 和J ones ( 1987) 最先提出 CPPI 策略 。由于之前的组合保险策略基本上是基于期权的投资策略 , 比较复杂 ,因此 Black 和J ones 提出了这种易于理解 、操作简单 、而且较为灵活的投资策略 。 目前研究 CPPI 最优化问题的研究较少 ,主要是通过实证分析的方法探讨 CPP I 收益最大化问题 。Do (2002) 利用 1992 年至 2000 年澳大利亚股票市场的数据模拟了 CPP I 略的表现 。该文发现 ,CP PI 并没有提 供最小损失保障或较高的回报 ,也没有证据表明较低的保本值值可以保证较好的投资表现 。Annaert 等人 (2007) 采用 block - boot st rap 模拟技术对止损策略、合成看跌期权以及 CP PI 这三种投资策略进行了投资 表现方面的比较 。研究发现 ,对于 CPP I 策略 ,较高的乘数提高了向上收益 ,但是损害了收益的保护水平 ( ) ( ) p rot ection level 。在动态调整的操作上 ,尽管每 日调整 daily rebalancing 的交易成本较高 ,但是它比每周 和每月调整更优 。 ( ) 从风险的角度出发研究 CPP I 策略的研究主要有以下两篇 。Balder 等人 2006 研究了交易限制下 CP PI 策略的有效性 。他们发现 ,CPP I 失效的概率随着对冲频率的增加而下降 ,但是在低于某一临界值的情 况下 ,失效的概率增加 ;而且这一效果在价格波动率较高和乘数较大时更显着 。Cont 和 Tankov (2007) 发 现当风险资产价格的跳跃性下降会对 CPP I 策略产生巨大影响 。该文用损失率 、预期损失以及损失分布来 刻划缺口风险 , 同时也提出了使用期权对冲缺口风险的