第五章 企业债券市场.pptVIP

* SEM.NJUST.Zhou Caixia * （二）MM定理——源自匹萨饼的智慧 1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。 米勒认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。 米勒教授在获得诺贝尔经济学奖之后，应记者要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论 无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * [定理的两大基石] 在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 资金成本取决于对资金的运用[项目的盈利能力和风险水平]，而不是取决于资金的来源。 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 企业总的加权资金成本 （weighted average cost of capital WACC） WACC= re rd E E + D E + D D + re ：市场对该公司权益资本的预期回报率 rd ：公司从市场获得贷款的利率 E：资本 D：负债 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 企业的价值与其资本结构没有关系 Finance doesn’t create value 融资活动本身不创造任何价值 公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股价产生任何影响。 国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。 这些央行认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。 但政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。——为什么？ 米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是可以避免的。 由MM定理看1997东南亚金融危机 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 补充：“哈佛学派”与“芝加哥学派” 产业经济学以市场与企业为研究对象，从市场角度研究企业行为或从企业角度研究市场结构。 哈佛学派——20世纪30年代以后以哈佛大学为中心，以梅森（Mason）和贝恩（J.Bain）为主要代表形成，建立了完整的结构-行为-绩效（SCP）理论范式。 对战后以美国为首的西方发达国家反垄断政策的开展与强化都发生过重大影响。 芝加哥学派——继承芝加哥大学传统的经济自由主义思想和社会达尔文主义，认为市场竞争过程就是市场力量自由发挥作用的过程，是一个“生存检验”的过程。 理论上皈依新古典经济理论，坚信瓦尔拉均衡和自由竞争理论依然有效，厂商行为是厂商预期的函数，如果没有来自政府的特殊支持或干预,个体垄断势力就长久不了,在竞争的过程中它一定是短暂的。政府不需干预。 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 最初的MM理论——无税资本结构理论 MM定理的基本假设： 存在完备的资本市场，所有投资者都能不花任何代价获取信息，不存在交易费用，所有证券未来无限可分。同时假定所有投资者都采取理性行为。 公司未来营业收的平均期望值由主观的随机变量来表示。假定所有投资者对概率分布的预期值都一样。 公司可按照“等价回报”分级，同一级的公司面临相同的风险水平。 不存在公司所得税（后来的MM定理放弃了这一假设） 。 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * （三）权衡模型（Trade-off Model） 20世纪50年代到60年代未，对MM定理的批评从其本身的逻辑推导过程的技术性批判，转移到对定理成立的假设条件 资本结构理论沿着MM定理的假设条件发展为两大分支 一支主要探讨在引入税收因素后，各类税收差异与资本结构的关系， 另一支主要研究破产成本对资本结构的影响。 两派逐渐融合、发展，最终归结为权衡理论—主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收收益与破产成本的理论。 * SEM.NJUST.Zhou Caixia * 1.财务拮据成本(financial distress cost):企业负债过大,可能发生财务拮据而破产的成本 在不完善的市场，存在： 清算成本 资产清算价值低于其经济价值的损失。 2.代理成本(agency　cost):为谋求股东,债权人,经理之间利益的均衡而发生的成本 资