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第七节 债券市场创新 7.1 零息票产品 7.1.1 零息票产品的类型 零息票产品的直接表现形式是零息票债券，即以较高的折扣额出售，到期按面值兑付的债券。此外，还有各种零息票衍生品。 国债投资成长收据（TIGRs–Treasury Investment Growth Receipts）：美林公司购买传统的带息票的国库券并撕下息票—即将利息与期末偿付额的现金流分开。被分开的现金流，每个对应于不同的期限，被存入一家保管银行，构成一项不可更改的信托资产。最后，保管银行发行这项资产的股份。这些股份即为国债投资成长收据。 有价证券本金利息分离登记交易（STRIPS–Separate Trading of Registered Interest and Principal of Security）：财政部推出的剥离债券项目。它使所有不可赎回的原始期限大于10年的债券得以剥离。 7.1.2 零息票产品的作用 应用于风险管理。主要针对再投资风险。 税收好处。在1982年税法改革前，规定利息应在收到时纳税。零息票债券的利息在到期时支付，因而可以递延纳税。 7.1.3 零息票产品及转换套利 从传统的债券中创造出零息票债券是转换套利的典型例子。在转换套利中，一种（或一组）有一定投资特征的金融工具被转换成另一种（或一组）具有不同投资特征的金融工具。 转换套利有几种形式。在从传统债券生成零息票债券的过程中，转换套利以期限中介化的形式出现。如下图： 7.2 零息票收益率曲线 7.2.1 定义 收益率曲线是反应收益率和期限的对应关系的曲线。传统的国债的收益与其期限对应的曲线叫做传统的收益率曲线。由于债券的偿还期并不能真正代表债券的投资期限，所以，为修改这一缺陷，分析者为传统的国债绘制了收益率对久期的曲线。但这种曲线却从未替代过根深蒂固的传统收益率曲线。 零息票产品产生后（特别是STRIPS的出现产生了一个定义完整、高度标准化，且有连续期限的零息票产品系列），由于其期限和其久期相同，因此，零息票产品的收益率曲线成为比较理想的收益率曲线。它被称为零息票收益率曲线或即期收益率曲线。 但是，用来产生这一曲线的零息票债券的流动性不如传统的国债，为了解决这一问题，人们研究出了一种简单的算法。用这个算法可以从面值收益率曲线中寻回隐含的零息票收益率曲线。这个算法有时称为补价法（bootstrapping）。 7.2.2 金融工程中的零息票产品 零息票债券和零息票收益率曲线已经成为金融工程师最重要的两件工具。零息票债券向其持有者在某一预先指定的时点一次性偿付金额，在购买时，初始购买价和到期现金流均为已知。适当地组合零息票产品，金融工程师可复制许多传统与非传统形式的债务的现金流模式。同样，非常复杂的金融结构可分解为基本成分，这些基本成分的现金流可用零息票收益率曲线来估值。例如，零息票债券的生成过程可以反向进行，重新生成与传统的国债等价的零息票组合产品。 7.3 多级按揭贷款和其它资产担保的有价证券 7.3.1 按揭贷款担保债券（CMO：collateralized mortgage obligation） 金融机构购买转手证（或整个按揭贷款），再发行以它们为担保的特种债券。这些债券被分成不同的组，这些组叫做片（tranchs）。不同的片的现金流是不同的。这样，CMO就使单一的金融工具（如按揭贷款本身或转手证）转换成多级金融工具。 在基本的或普通的CMO中，每片均按比例分享利息，但一次只有一个片收到本金。例如，在期初，只有第一个片收到本金，这一片因此被称为最快支付片，最快支付片要收取所有由服务机构收到的所有片的分期偿付本金。然后，第一个片就终止，而第二个片成为最快支付片。 CMO有许多变形产品。例如，有些CMO在某一时刻，不止一个片收到本金；有的CMO带有零息票型的片；有的CMO是基于可调利率的按揭贷款的。在零息票型的CMO中，一个或多个片以自然计值（accrual bond）形式出现（也叫增值债券或Z –债券），是一种与零息票债券类似的递延付息债券。直到前面的片完全被偿付后，它才能收到利息和本金。在这期间，利息通常以应计方式被计入片的价值。 CMO的所有片的总体价值高于生成它们的按揭贷款（或转手证）的价值，这一价值差在投资银行的利润来源中占很大一块。另外，投资银行还作为CMO的交易商，赚取买卖差价。 7.3.2 不动产抵押投资凭证（REMICs–Real Estate Mortgage Investment Conduits） CMO的延伸产品。享有更好的税收待遇。 7.3.3 资产抵押担保证券（ABS：Asset-backed securities） 是指以贷款、私人财产租赁或分期付款合同作为抵押担保的债券。私人财产指除不动产以外的其他所有财产。ABS可能是象转手证那样