通货膨胀与股票价格波动.doc

通货膨胀与股票价格波动上海财经大学金融学院 陆维新 　　关键词：股票价格波动，通货膨胀，货币政策 　　一、引言 　　通货膨胀是宏观经济中的一个重要概念，是国家进行宏观调控的重要指标，一般来说，高的通货膨胀将会增加经济运行的风险，导致未来产出的不确定性，因而，未定权益类资产价格的波动将增加。如果股票(实际)收益率取决于实体经济，而实体经济运行和名义货币是相互独立的，则费雪效应表明通货膨胀将和股票收益无关。但是，20世纪70年代伊始的大量经验证据表明，实际股票收益和通货膨胀是负相关的。经济学家对此现象提出了多种不同的解释，代表性的理论有Modigliani和Cohn的“货币幻觉假说”，Mallkel的“波动性假说”，Fama的“代理假说”。 　　而从20世纪80年代末开始，货币政策在解释通货膨胀和股票收益之间关系中的重要性开始得到关注。Kaul认为是中央银行的货币政策制度决定了股票收益和通货膨胀之间的关系。逆周期的货币政策将加强两者之间的负相关关系，而顺周期的货币政策将弱化这种负相关关系甚至成为正相关关系。Kaul的经验研究发现在美国的大萧条时代，货币政策是顺周期的，股票收益和通货膨胀是正相关的，二战后，美国的货币政策是逆周期的，两者之间的关系是负相关。Danthine和Donaldson提出的理性预期模型强调了供给冲击与需求冲击对股票收益和通货膨胀关系的作用。供给冲击使得股票收益和通货膨胀之间负相关，需求冲击使得两者之间正相关。两者之间的实际关系就取决于两种冲击的相对重要性。Hess和Lee发现战后的负相关性是因为供给冲击占主要地位，而战前的正相关性是因为需求冲击占主要地位。Du认为股票收益和通货膨胀之间的关系和货币政策制度、结构性冲击的相对重要性都是有关的。 　　在国内的文献中，经济学家对通货膨胀和股票收益之间的关系一直存在争论。雷明国从货币政策制度的角度分析了通货膨胀和股票收益的关系，认为负相关性主要是由货币型冲击造成的。王一鸣和赵留彦从结构性冲击的角度分析了这种负相关性，他们的经验证据表明供给冲击确实导致股票收益率和通货膨胀率负相关，需求冲击确实导致股票收益率和通货膨胀率正相关。韩学红等同样从结构性冲击的角度分析了股票收益率和通货膨胀率的关系。 　　本文将结合结构性冲击和货币政策重要性这两条研究思路，采用结构性向量自回归模型对中国的经验数据进行分析，详细探讨了1991-2009年中国股票市场发展和通货膨胀之间的关系。 　　二、理论模型 　　(一)模型框架 　　沿袭Blanchard和Quah，Du的基本设定，本文的宏观经济结构模型由下列方程组成： ? 　　 　　其中，ytd和yts表示经济体的实际总需求和实际总供给，mt表示货币供给，vt表示货币的流通速度，pt表示价格水平，nt和δt分别表示劳动力需求和失业率，θt表示生产率，wt表示名义工资，Et-1表示市场参与者在t-1期末以所能获得的所有信息集It-1做出的对经济体未来运行的理性预期。以上所有变量均是相应变量的对数值。ets和etm分别代表(产出)供给冲击、货币供给冲击，两者是序列不相关的并且满足正交性条件。方程(6)说明，在每一个时期，货币政策当局针对当前的供给冲击ets来调整其货币供给，λ大于零、小于零、等于0分别代表顺周期、逆周期和中性的货币政策。同时，货币供给中还包含外生性的冲击etm，说明货币政策的执行是不完全的、会存在着未预期的扰动发生。 　　均衡时，总供给增长率和总需求增长率应该相等，即△ytd=△yts。为了记号的简洁清晰，把通货膨胀率记为πt=△pt，结合上述方程(1)-(6)，可以把产出增长率△yt和通货膨胀率πt表示成供给冲击和需求冲击的组合形式如下： ? 　　 　　根据CampbeU和ShiHer的动态戈登模型，股票价格的对数qt满足如下的方程： ? 　　 　　使用Hansen和Sargent的计算方法，股票的对数收益率ht=△qt可表示为： ? 　　 　　将股票收益率ht和通货膨胀率πt的公式写成二维向量系统为： ? 　　 　　其中，是1阶滞后算子L的多项式，表示为第i个变量受到第j个结构性冲击的VMA系数，k代表滞后的阶数。 　　根据Blanchard和Quah的分析，可以把ets理解成来自生产率的变化(包括诸如技术进步、能源价格冲击等等)，而etm可以理解为来自货币供给的冲击，货币供给代表了经济体的需求。因而，在下文的分析中，为了行文方便，可以把这两类冲击分别称为供给冲击和需求冲击。 　　(二)模型分析 　　从长期效应来看，需求冲击对股票收益率没有显著的影响：C12(1)=0。如果仅把需求冲击理解为货币供应冲击，则该结果表明“货币长期来说是中性的”这一论断成立。这个结果将在下面的经验分析中帮助我们从VAR模型中识别结构性冲击时作为一个限