不完全金融市场,海外资产结构和国际贸易.docVIP

2011 年第 2 期  不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易  *  李俊青  韩其恒  内容提要：本文在动态不确定性模型分析框架下，分析了金融自由化和金融深化对一 国居民消费、资产选择和福利的影响。研究表明，两国金融市场完全性的差异会导致在金 融自由化的经济环境中，金融市场完全性低的国家由于有更多的预防性储蓄而出现贸易 盈余，相应金融市场完全性高的国家出现贸易赤字。同时，金融市场发展的差异也深刻影 响两国居民资产组合的选择，促使金融市场完全性高的国家“做多股权，做空债权”，金融 市场完全性低的国家“做空股权，做多债权”，并导致资本从金融市场完全性低的国家主 要以购买债券的形式流向金融市场完全性高的国家。 关键词：不完全金融市场 海外资产组合 一、引 国际贸易 言  自上个世纪 90 年代以来，金融市场发展、国际贸易以及海外资产结构出现以下几个特征： （ 一） 金融市场完全性的国别差异 一国金融深化和自由化的程度是反映一国金融市场完全性最重要的指标。随着经济全球化和 金融全球化的推进，世 界 经 济 及 金 融 自 由 化 和 深 化 的 程 度 越 来 越 大。 MendoZa et al （ 2009 ） 借 鉴 Abiad et al（2007） 构造的金融自由化指标指出新兴市场国家和 OECD 国家自 1973 年以后金融市场 完全性的程度不断提高，但是这两个经济体之间金融完全性的差异程度在过去的近 30 年似乎并没 有太 大 的 变 化，发 达 国 家 金 融 市 场 的 完 全 性 30 年 来 一 直 高 于 新 兴 市 场 国 家 （ 李 俊 青、韩 其 恒， 2010） 。 （ 二） 国际贸易失衡 自 2000 年以来，全球经济的一个典型特征就是全球的经济失衡，主要表现在以美国为代表的 成熟市场国家巨额的经常项目赤字和以亚洲和石油输出国为代表的新兴市场国家的大量经常项目 盈余。发达国家自上个世纪 90 年代以后逐步出现不断增长的贸易赤字，世界银行 （2009） 研究表 明到 2008 年，发达国家经常项目赤字达 4650 亿美元（ 占世界 GDP 的 1. 1% ） ，为近几年的最高，其 中主要的贸易赤字来自于美国。2006 年美国的经常项目赤字总额升至近年最高，达 7881 亿美元 （ 占该国 GDP 的 6% ） 。尽管 2008 年 受 到 金 融 危 机 的 影 响，经 常 项 目 赤 字 有 所 降 低，但 是 也 高 达 6733 亿美元（ 占该国 GDP 的 4. 7% ） 。2008 年新兴市场国家经常项目盈余占世 界 GDP 的 比 例 为 3. 8% ，达 7144 亿美元。其中主要是以亚洲和石油输出国组织的贸易盈余为最多，2008 年发展中 的亚洲国家经常项目贸易盈余达 2824 亿美元（ 占该地区 GDP 的 5. 8% ） ，中东国家贸易盈余 3416 亿美元（ 占该地区 GDP 的 18. 8% ） 。其中中国 2008 年经常项目贸易盈余 4261 亿美元，占该年中国 GDP 的 10% 。  *  李俊青，南开大学经济学院，邮政编码：300071，电子信箱：leejqdoc@ 163. com ；韩 其 恒，上 海 财 经 大 学 金 融 学 院，邮 政 编 码：200433，电子信箱：hqheng@ mail. shufe. edu. cn。本文受到南开大学中央高校基本科研业务费专项资金资助，上海财经大学 211 第三期项目以及上海财经大学校级预研究项目资助。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。 31 李俊青、韩其恒：不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易 （ 三） 海外净资产结构的差异 上世纪 90 年代以后，资本是从新兴市场国家向发达工业化国家流动，与此同时，发展中国家和 发达国家在海外净资产的结构方面也存在很大的差异。其基本特征为，主要的债务国 （ 如美国和 英国） 主要靠无风险的债券作为其外部融资的工具，并且这些工业化国家的外部资产债务组合主 要表现为“做多股权，做空债权”（ long equity，short debt） ；相反，很多新兴市场国家的外资资产债务 组合主要表现为“做空股权，做多债务”（ short equity，long debt） （ Lane et al，2007） 。新兴市场国家 主要通过有风 险 的 股 权 在 海 外 大 量 融 资，这 些 股 权 融 资 主 要 为 两 种 形 式，一 是 资 产 组 合 股 权 （ portfolio equity） ，二是外商直接投资（ FDI） 。而 FDI 是其中的主要成份，如 2004 年 FDI 融资占据 了新兴市场国 家 外 部 股 权 融 资 的 3 /4，同