我国的结构金融产品设计___产品定价和风险对冲.pdf

摘要 摘要 20世纪80年代末期90年代初期，全球经历了经济不景气，股市低迷利 率下降的状况，微利时代的到来使“保本”成为投资者理财的第一目标。传 统资工具理财己无法满足投资者的需求，投资者希望在市场价格下跌时能够 保证资本金的安全，在市场走势良好时又能分享价格上升的好处。在这种情 况下，构性金融衍生产品应运而生。结构性产品为由固定收益证券和衍生合 约结合而成的产品，也可以简单的表述为“债券加期权。它是固定收益衍生 品的一种创新，发行机构利用金融工程技术，针对投人不同的投资风险偏好， 以分解组合债券加期权的方式设计出高收益或保本型结构性金融衍生产品。 结构性产品的设计一般是保证本金得到全部或部分偿还(债券部分)，所获得 的另一部分收益则取决于所嵌入的期权价值的变化。在国际市场股市低迷、 利率不断走低的背景下，这种产品受到了越来多的投资者的青睐。 我国个人理财业务刚刚起步受到居民个人投资者的欢迎，在未来也具有 巨大的潜在市场和发展空间。但内资国内理财产品与外资相比，不管是从分 析消费者的需求，还是对产品的设计方面都具有一定的差距。目前国内银行 已经发行了大量挂钩海外标的的结构化金融产品，这些产品在国内发行，但 投资和风险管理基本外包给国外投行，这使得国内金融机构丧失了定价权利， 沦为国外代销机构，不但使得资金外流还使得国内资金面临的风险无法控制。 由于不能得到管理报酬，国内金融机构发行的管够海外标的结构化产品只能 取得手续费收入不能获取管理报酬和风险管理投资收益，绝大部分利用被外 资投行拿走。同时由于大量保本条款的存在，内资金融机构风险却没有减低。 其次，起步较晚、发展较快的产品有着日新月异的变化，这些变化也使得投 资者眼花缭乱，无从选择。第三，由于受金融创新的影响创新…一产品的推 出，产品性质的变化：以及投资方向的改变——个人投资者的风险偏好随着市 我国结构金融产品设计——产品定价与风险对冲 场环境的变化也发生了改变。投资者大都不再保守，愿意在获得较高收益的 同时承受一定的风险。投资偏好的改变则导致了产品需求的变化。《2007年上 半年上海中外资银行个人理财业务报告》统计，上海上半年具有较高预期收 益率的无本金保障产品大幅增加，上半年共发售非保本理财产品137．45亿元， 已大大超过去年全年67．17亿元的水平。国内也出现了几款挂钩国内标的的 结构化产品，如中信银行的挂钩沪深300，光大银行的同享系列产品，但是由 于国内缺少对冲高级风险的工具，使得管理人在管理时只能对冲一阶风险 (DELTA)对冲，管理人面临较高的误差风险，同时由于分业经营，不同监管 导致银行可以发行结构化产品但不能对冲风险，证券机构可以对冲风险但是 不能发行产品，产品的发行管理要有多方参与十分复杂，导致各方发现产品 的积极性不高。针对上述这些问题都迫使我们深入地、透彻地分析金融产品 的创新过程以及创新点，站在发行者的角度来对结构化理财产品进行设计和 改进，为内资金融机构获取更大的市场竞争力提供依据。同时，我们也需要 研究产品各要素的特点和相互关系，为个人投资者选择和投资理财产品提供 建议，为产品设计者搭配各种要素和给出预期收益提供一定的参考。本文从 目前国际国内市场实际情况出发，详细分析结构化金融产品的发展现状，结 构化产品的种类和特点，以及结构化产品的功能。 由于结构性金融衍生产品从本质上说是一种非常个性化的产品，种类繁 多，结构多样，所以，对产品定价的研究基本是以单个产品或同类型产品为 基础的。从定价方法上看，一般是把产品分成两个部分：本金部分和收益部分， 本金部分及最低收益按照债券的定价方面来处理，浮动收益部分采用期权的 相应定价方法。由于各个产品的情况都不相同，所以很难找到通用的定价模 型和定价方法。因此本文从国际市场上发行的比较有影响的几种结构化金融 产品出发详细回顾了机构化产品在国际和国内的研究状况和研究成果。 结构性金融衍生产品是金融工具的一种类型，因此对其进行定价和风险 管理是发行者和投资者所面临的迫切需要解决的问题，也是结构化产品研究 的核心问题。本文使用金融工程组合分解和无套利均衡分析方法，先将结构 化产品分解为债券和期权合约，再运用常见的方法和技术模型对其定价。由 于奇异期权在结构化产品的广泛使用本文重点阐述了奇异期权的定价理论和 技术方法，并从发行人角度详细阐述了发行人风险管理对冲的方法。固定收 2