股权分置改革对价确定我国上市公司治理机制有效性检验.pdfVIP

郑志刚等 :股权分置改革对价确定与我国上市公司治理机制有效性的检验 股权分置改革对价确定与我国上市公司 治理机制有效性的检验 郑志刚　孙艳梅 　谭松涛 　姜德增 　　内容提要 : 由于一个公司业已形成的公司治理原则和实践会影响股权分置改革中对 价的确定 ,因而股权分置改革中的对价确定为我们从新的角度检验我国上市公司治理机 制的有效性提供了机会 。本文基于股权分置改革对价确定这一特殊的公司治理事件 ,从 新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性 ,从而为判断 目前我国上市公 司治理现状提供了新的证据 。本文的研究表明 ,在我国上市公司现存的公司治理机制中 , 控股股东之外的积极股东的存在成为 目前阶段较为有效的公司治理机制 ,而发行 B 股或 H 股 、债务融资对经理人挥霍自由现金流的约束以及董事会的治理作用还有待于进一步 改进 。 关键词 :股权分置改革 　对价确定 　合作博弈 　公司治理 一 、引　言 “股权分置”是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象 。由于股权分置 ,资本流 动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格 ,扭曲了资本市场定价机制 ,资本运营缺乏市 场化操作基础 ,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥 ,而且公司股价难以对大股东、管理层形 ( ) 成市场化的激励和约束 ,公司治理缺乏共同的利益基础 吴晓求 ,2006 等 。2005 年 5 月 10 日,我国 上市公司开启了股权分置改革的序幕 。 目前 ,随着股权分置改革的深入并接近尾声 ,理论界关于股权分置改革对价确定影响因素的实证 考察形成了大量的文献 。这些文献对于正确理解对价的形成机制和影响因素 ,从而丰富中国作为重 要的转型国家完善资本市场的政策实践的经验具有重要的理论和实践意义 。其中,代表性的工作包 括 ,吴超鹏等(2006) 的实证研究发现 ,第一大股东对公司的控制力、非流通股比例、持股损失以及非流 通股股东承诺事项和计划等因素对非流通股的对价送出率和流通股股东的对价送达率存在影响;赵 ( ) 俊强等 2006 进一步考察了流通性溢价、流通股东认可程度等因素对对价确定的影响 ,尽管上述因素 ( ) 被认为“未能在实际对价水平的确定上起到关键作用”;沈艺峰等 2006 考察了保荐机构所占市场份额 对股权分置公司的对价水平的可能影响 ,指出,“10 送 3 的现象可能是寡头垄断的结果 ,而不是完全市 ( ) 场竞争的结果”;许年行等 2007 则运用心理学中的“锚定效应”理论 ,指出股改公司所确定的对价并非 ( ) 是一种完全理性的经济决策行为 ,而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差 ;辛宇等 2006 从保护投资 者权利的视角 ,考察了上市公司所处的治理环境对对价确定的可能影响 ,指出较好的治理环境有助于 ( ) 降低股权分置改革的成本 ;靳庆鲁等 2006 考察了在股改对价确定过程中,流通股东是否考虑了公司 治理水平的影响 ,以及大股东与机构投资者之间可能存在的合谋行为 。 ( 我们知道 ,股权分置改革的完成将为公司治理的改善 如接管威胁和股东真正意义上的“以脚 　郑志刚、孙艳梅 、谭松涛 , 中国人民大学财政金融学院;姜德增 ,太平洋证券公司研究部 。通讯作者 :郑志刚 , 邮政编码 : 100872 ,电子信箱 :zhengzg @sfruc. edu. cn 。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见 。 96 2007