我国上市公司管理层持股公司价值长期相关性实证及研究.pdf

摘要 摘要 管理层持股是解决委托代理关系的一种手段，特别是作为管理层持股的 一种手段，股权激励从1999年我国国有企业开始实行经营管理者收入与企业 经营业绩挂钩、试行经理(厂长)年薪制、持有股权等分配方式算起，至今 已经历了近10年的发展过程，但这个过程是跌宕起伏的，螺旋上升的：一方 面管理层持股能够改善委托代理关系，激励经营者，提高企业整体业绩，实 现企业价值的增加，另一方面由于我国公司治理中的具体情况：转型中的经 济经营环境，不完善的公司治理机制，尚未建立的经营者市场，新型的资本 市场等因素，导致期权激励在实施过程中没有达到预期的目的，反而降低了 企业价值。同时从国家的相关法规政策变化也可以看出通过期权激励实现管 理层持股出现了很多问题，这些因素就促成了本文的形成。 自从公司出现以来，委托代理关系一直成为困扰实务界和理论界的难题， 资本的所有者将拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者管理，所有权 仍归出资者，经营者在委托人的授权范围内按企业法人制度的规则对企业财 产行使占有、支配、使用和进行必要的处理的权力。股东作为所有权的拥有 者，享有剩余索取权，承担相应风险，他们关心的是公司价值的最大化；而 作为拥有经营权的经理人来说，掌握公司的控制权，他们关心的是自身效用 的最大化。在信息不对称的情况下，契约是不完全的，必须依赖于代理人的 “道德自律”，从而产生“道德风险”和“代理成本”。 为了更好的解决这个问题，达到经营管理人员与投资人之间的目标函数 一致，人们发现不但要从监督惩罚方面加强对受托人的控制，还要从根本上 减少道德风险和逆向选择，实现激励相容。而实现后者最重要的手段就是赋 予管理层一定的股份，就目前实行的激励手段来看，主要是股票期权激励。 然而安然、世通、施乐、默克制药等相继爆发财务丑闻以及国内期权激励过 程中暴露出的种种问题，使人们不得不反思这一被寄予厚望的制度存在的问 我国k市公id管理层持股‘j公：d价值K期相天性的实iJE{,Jf究 题。 国外学者对经营者报酬和经营业绩进行了很多研究， and Jensen and Liebman的研究表明经营者财富与股东财富已是紧密 Murphy，以及Hall 地联系在一起， eta]．研究发现，经营者股票期权的报酬业绩敏感度 Bryan and 在20世纪90年代有了显著加强。Liangweisbenner发现对经营者的期 权赠与有显著的正的报酬业绩敏感度。 我国学者的研究主要集中在定性方面，安然事件以后开始重视股票期权 制度与我国具体实现环境的相容问题，我国实施股票期权激励制度的障碍主 要来自于法律法规、市场体系、公司治理结构和人们思想认识四方面。一方 面，我国公司化改革的进程迫切要求推行股票期权制度：另一方面，从整体情 况看，在现实竞争程度不高的环境下，引入股票期权难以实现经营者和所有 者的激励相容，很可能还增加一条国有资产流失的渠道。 国内集中于股票期权激励的实证研究较少，其中比较有代表性有：李增 泉、魏刚认为我国目前上市公司的经营者业绩与经营者报酬并不相关，股票 期权激励的效率很低。周建波、孙菊生研究发现对于那些内部治理机制较弱 的公司，经营者存在利用股票期权激励机制为己牟利的行为：郭鹏飞发现：不 同行业上市公司的股价收益和风险均没有差异，但不同行业的上市公司经营 业绩具有显著差异，可惜没有在股价收益上反映出来，即股票价格与公司业 绩基本无关。而郭旭芬、李礼、洪源认为：我国大部分上市公司业绩与股价之 间存在着显著的负相关关系。 本文以2000年到2007年我国沪深两市上市公司502家公司为样本，进 行数据计量分析，旨在通过实证研究的分析手段，研究管理层持股与上市公 司价值的相关性。从实证分析的结果看，我国上市公司治理中的管理层持股 与公司价值之问没有明显的相关性，其中重要的原因足：我国上市公司很多 是国有企业，公司治理具有行政影