权证市场投资策略.doc

00 一、权证市场回顾 （一） 权证与正股相关性各异，长期杠杆不足 1．权证市场：长期抗跌、滞涨，缺乏杠杆性 权证的特点之一是杠杆效应，我国权证市场短期杠杆表现尚可，但是从长期来看，我国市场并不能很好的反应出高杠杆的特点。 截至2009年12月10日，上证指数全年上涨73%，但同期我们的权证指数只上涨了54.04%，涨幅远远小于A股市场，而在08年A股市场暴跌的情况下，权证市场却表现出了较好的抗跌性。虽然从统计的角度我们发现权证与正股之间具有一定相关性，但是，长期看，我国权证市场仍缺乏杠杆的吸引。 造成抗跌、滞涨的原因我们认为主要有以下几点： 市场规模小 我国权证市场发展本身就不是一帆风顺，在股改以及分离债发行扩大的背景下，权证市场规模一度扩大，不过随着股改基本结束、分离债发行速度锐减，伴随着多只权证的到期，权证市场规模急剧萎缩，权证市场逐渐被边缘化，而参与的投资者也相对减少，从而减少了其杠杆性。 估值高 估值高是影响权证杠杆发挥的另一因素。在正股上涨时，高估值对于权证的表现是一种制约，杠杆自然发挥不理想，因此，高估值可以部分解释滞涨现象，但是，在正股下跌时，权证并没有出现高杠杆的下跌是高估值所解释不了的。 炒作疯狂 炒作的短期性决定了长期权证市场相对的“稳定”。炒作都是短期行为，因此，持续的上涨和下跌很难出现，这就使权证长期持续的做多、做空动力不足，因此，出现了滞涨、抗跌现象。 图1：权证市场09年走势 数据来源：WIND资讯，大通证券研发中心 2．权证大幅跑输正股 我们以正在交易的9只权证统计，09年权证平均涨幅仅为 59.86%，而权证所对应的正股平均涨幅为 145.14%，上证指数涨幅为 73%。表现最好的权证是江铜CWB1权证；与正股涨幅相当的是江铜CWB1和国电CWB1，其中国电CWB1小幅跑赢正股，它也是09年唯一一只跑赢正股的品种；中兴ZXC1表现最差，在正股上涨近100%的情况下，权证累计下跌了3.4%；另外，上汽CWB1、石化CWB1等权证落后正股幅度较大。 图2：权证、正股涨跌幅（截至2009年12月10日） 数据来源：WIND资讯，大通证券研发中心 虽然权证的绝对涨幅不及正股，但其振幅却与正股相当，甚至个别品种的振幅已经超过正股。这就说明权证在短期内波动还是较大的，适合短期操作。 表1：权证、正股振幅（截至2009年12月10日） 证券简称 权证振幅（%） 正股振幅（%） 中兴ZXC1 76.0613 103.7712 上汽CWB1 109.5662 396.016 赣粤CWB1 129.8213 143.2806 石化CWB1 52.3224 124.5177 国电CWB1 77.2787 57.7637 宝钢CWB1 79.2376 126.4982 葛洲CWB1 90.3649 72.2552 江铜CWB1 414.5387 408.7857 长虹CWB1 96.9529 122.0814 数据来源：WIND资讯，大通证券研发中心 3．权证与正股相关性各异 我们对目前仍在交易的9只权证与正股的相关性进行了统计，结果如下。 图3：权证与正股相关性 数据来源：大通证券研发中心，WIND资讯 从统计结果可以看出，江铜CWB1、赣粤CWB1与正股相关性较高，而中兴ZXC1、石化CWB1与正股相关性较低，其他品种相关性一般。 石化CWB1与正股相关性差主要是由于权证与正股所体现的属性不同。对于中石化来说，他属于大盘蓝筹，其走势更贴近A股市场；而石化CWB1主要体现出了权证活跃的特点，他的走势与权证市场更为相近，在短期内权证的波动较正股大，而长期而言，权证市场整体的低迷以及估值的回落也拖累了权证的走势，因此，两者相关性低。 江铜CWB1持续的低估是权证与正股的高相关性的保障，从权证历史上看，权证市场估值具有高者恒高，低者恒低的特点，此前五粮液权证就是一直持续维持着低溢价到期，因此，我们认为江铜CWB1的估值水平可能一直会维持在低位直至到期。 相关性分析为我们提供了权证的日常操作思路。对于与正股相关性较小的权证，我们判断不能局限于正股，更需要根据权证市场整体情况判断；而对于相关性较大的权证，我们需要研究正股的情况，这可能是影响权证走势的关键因素，当然，也需要考虑到权证市场的具体情况。 不过，我们的统计只是以每日收盘价计算。它反映的是在一个相对长的时间内权证与正股之间的相关关系。如果我们以高频数据进行统计，会发现在当天的走势上，绝大多数时间内两者是相似的，除非权证走出独立走势。因此，对于以T+0交易为主的投资者，即使统计上显示权证与正股相关性低，在具体操作中也需要考虑正股的情况。 （二）交易活跃度大幅波动，09下半年逐级下滑 图4：权证市场日均成交量与日均换手率 数据来源：大通证券