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全流通背景下的新股发行：估值、定价、路演与保荐 广发证券 李建勇 2005年12月 重庆 目前，证券市场正在进行股权分置改革工作，新股发行暂停 股改工作基本完成以后，企业上市融资将重新启动 今后的上市融资将具有全流通的背景（即所谓“新老划断”），企业发行上市将面临不同的环境和标准 以前的新股发行定价：主要由监管部门通过对市盈率水平的控制来实现 “新老划断”以后的新股发行定价：市场化定价是基本趋势；监管机构将逐渐淡出对定价的直接控制 1、企业的基本素质是估值与定价的基础 从投资银行的角度来看，拟上市公司的基本素质是由以下要素决定的： 公司的核心竞争力 成长性和发展前景 公司的透明度和规范运作 管理层或经营团队的资质与能力 企业的核心竞争力 以公司核心技术、市场占有率和盈利能力为基本要素的核心竞争力，是企业股票定价的中枢 公司的成长性和发展前景 以持续盈利能力和股本扩张能力为主要标志的企业成长性与发展前景，将决定股票定价的“成长性溢价”水平 公司的透明度和规范运作 简单、透明的公司结构，公司既往运作的规范状况，公司信息的可信度，将会大大提升股票发行价格的溢价水平（即透明性溢价） 管理团队的资质与能力 管理层或经营团队的资质、能力，以及所体现出来的经营风格与理念，将在较大程度上决定股票发行的溢价水平，创业企业尤其重要 结论：改制、辅导与公司价值创造 企业的改制、辅导过程，同时是一个价值创造与价值增值的过程，期间的所有工作与努力，都将在公司未来的股票发行价格中体现出来 2、包装与推销：提高股票发行价格的重要因素 所谓“包装”：主要体现在对企业亮点、卖点的充分揭示，它是投行技术水平的最集中体现。 招股说明书和其他上市材料制作的技巧与水平 路演：最基本的股票推介手段 让更多的投资者了解、认识公司，是公司股票合理定价的市场基础 路演：国际通行的股票推介方式。我国的股票发行将会越来越充分的使用路演 路演的策划、准备、组织与实施：一项高度专业化的工作 承销商的能力对股票发行的影响 承销商销售能力的大小，对股票发行的成功、股票发行价格的高低有着至关重要的影响 决定承销商销售能力的两个主要因素：销售网络、承销商的信誉 3、发行时机与发行方式 发行时机与发行方式也是影响股票发行价格的重要因素 发行时机：包括市场大势、市场热点、行业周期等等 发行方式：多元化的发行方式将有助于股票发行的成功与效率 专业提升价值 股票定价与其他产品定价的区别，在于股票定价具有较强的虚拟性和想象化，在较大程度上取决于“讲故事”的水平 正因为如此，“专业提升价值”的意义在这一领域表现的最为充分 因此，尊重专业规律，与专业机构的充分、良好的合作，将会使公司股权价值的提升在股票发行价格上得到充分体现 附录1：保荐人如何评价发行项目？ 对企业历史经营状况的评价 -20%  企业过去三年经营效益处于明显上升阶段(5) 过去三年经营效益基本保持稳定(4) 过去三年经营效益波动较大(3) 过去三年经营效益下滑(2) 企业实质性经营能力明显得到增强(4) 企业实质性经营能力没有明显增强(3) 企业实质性经营能力下降(1) 对企业发展潜力的评价 -10%   对企业发展风险的评价 -15% 对本次融资风险的评价 -40% 客观分析历史“问题” - 是否具备主观动机？ - 是否存在不当得益？ - 是否侵害善意第三人的利益？ - 行为过错责任由谁承担？ 附录2：对中小企业板的一些保荐要求 附录3：保荐制的“雷区” 保荐制的“雷区” 保荐制的“雷区” 保荐制的“雷区” 谢 谢！ * * 全流通市场：未来企业上市的新背景 新股发行定价：市场决定一切 行业的市场规模未来三年将保持高速增长（2） 市场规模未来三年将基本保持稳定（1.5） 市场规模未来三年极有可能萎缩（1） 预计未来三年行业利润率将上升（2.5） 未来三年行业利润率将维持稳定（2） 未来三年行业利润率将下降（1） 在业内的竞争实力将显著提升（2） 在业内的竞争实力将维持稳定（1.5） 在业内的竞争实力 将下降（1） 行业具有典型的高风险特征（2） 不属于典型的高风险行业（3） 已经建立起比较独特的、明显的竞争优势（5） 竞争优势不具有独特性（3） 确立竞争优势还有某些瓶颈障碍,可否解决尚不确定（1） 未见明显的重大技术问题（5） 已知的重大技术问题预计将可解决（4） 已知有重大的