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信息透明度对公司过度投资与融资 约束的影响研究 张兴亮夏成才 内容提要本文基于2002—2009年深交所上市公司的非平衡面板数据，验证了国有控制公司存在过度投资， 而非国有控制公司既存在融资约束又存在过度投资。对于国有控制公司，信息透明度发挥了治理作用，显著减少 了过度投资；然而由于政府干预而使其承担的社会性负担等原因，即使在透明度较高的公司中依然存在过度投资。 信息透明度同样治理了非国有控制公司中的代理问题，高透明度的公司主要存在融资约束，而非过度投资；但因制 度环境的制约，信患透明度的提高并没有显著降低这些公司受到的融资约束。 关键词终极产权信息透明度 政治关系 过度投资 融资约束 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1000-7636(2011)08-0039—11 一、引言 法扎里(Fazzari)等首次用计量模型发现在低股利政策的公司中，内部现金流显著影响投资支出，即公司投资 额与内部现金流之间存在高度敏感性¨】。作者把这一现象归因为低股利政策的公司受到融资约束，之所以受到 融资约束，是因为信息不对称导致外部融资成本较高。这一经验研究的结论符合迈尔斯和梅杰鲁夫(Myers，Ma· jluf)等提出的优序融资理论口】。信息不对称导致的逆向选择会使资本市场上的投资者要求更高的回报率，公司 的外部融资成本上升，因此，公司在需要资金投资于净现值大于零的项目时，会优先考虑内部融资，然后再考虑外 部融资。当内部融资不足且外部融资成本较高时，公司可能会放弃净现值大于零的项目，这种现象即所谓的融资 约束。然而，德弗罗(Devereux)等研究发现，大公司中投资现金流敏感度较高，因为大公司更分散的股权结构导 致大公司管理层的代理问题更严重∞]。这一发现与詹森(Jensen)提出的自由现金流假说一致：即不受约束的管 理层，为了自身的利益，倾向于过度投资，从而使公司投资支出与现金流表现出高度敏感的现象¨1。此后，大量文 献对公司投资与内部现金流的敏感度是由融资约束导致的，还是由过度投资导致的进行了争论。沃格特(Vogt) 对导致公司投资与现金流高度敏感的原因进行了系统分析，研究发现：发放股利较低的大公司，投资与现金流的 高度敏感是由于过度投资引起的；而发放股利较低的小公司，投资与现金流的高度敏感是由于受到融资约束引 起的例。 收稿日期：2011—03—07 作者简介：张兴亮嘉兴学院商学院讲师，中南财经政法大学会计学院在读博士研究生，嘉兴市，314001； 夏成才中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师，武汉市，430223。 39 万方数据 经济与管理研究(2011年第8期) ResearchOilEconomicsand Management 国内学者基于投资与现金流敏感度模型，对公司的过度投资或融资约束问题进行了研究，这些研究大致可以 分为两类。第一类研究认为，投资与现金流敏感度既可能是融资约束引起的，也可能是过度投资导致的。连玉君 和程建的研究发现，融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资现金流敏感性，作者的进一步研究表明，融资 约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公司则表 现为投资不足，信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因MJ。李金等研究发现，民营上市公司的投资与现金流 敏感度低于国有上市公司，但并不能说明民营上市公司受到的融资约束低于国有上市公司，国有上市公司的投资 与现金流敏感度可能是由过度投资导致的¨1。第二类研究先验地将公司划分为受到融资约束或过度投资(研究 前提)，然后基于投资与现金流敏感度模型，考察了不同的公司特征对公司受到的融资约束或过度投资的影响。 罗琦等验证了规模越小的民营企业，受到的融资约束越严重；而规模越大的地方国有企业，则代理问题越严重，即 过度投资越严重哺J。张琦认为公司的投资与现金流敏感度是由代理问题引起的，即高敏感度表明企业过度投资； 盈余质量越高的公司，投资与现金流的敏感度越低，说明由代理问题导致的过度投资程度越低‘91。目前，对第二 类研究的研究前提缺乏经验证据；而对第一类研究有待进一步深入，即要结合