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2003年第6期 中南财经政法大学学报 阴.6.2003 Bimonthly 双月刊 JOURNALOFZHONGNANUNIVERSITYOFECONOMICSANDLAW Serial脚。141 总第 141期 IPO定价、分配与托市理论 谢升峰，李家艳， (1.湖北大学商学院，湖北式汉430062;2.中南财经政法大学街华金融保险学院，湖!b武汉430060) 摘要:基于股票市场成熟度及效率、定价方式、二级市场及政策等因素.我国IPO定价、股份配售及 后市交易具有一定特殊性。随着定价市场化改革的推进，发达国家市场机制下的定价、股份分配及托市 策略有望对我国的IPO定价实践提供有益借鉴. 关健词 IPO;抑价;股份分配与托市 中图分类号 F830 文献标识码,A 文章编号 1003-5230(2003)06-0032-06 在市场机制作用下的发达国家，IPO (InitialPublicOffering)即首次公开发行股票活动的 核心策略主要包括定价策略、股份分配及其托市策略，它涉及到发行人、投资银行及投资者三 方主体之间在不同目标函数及约束条件下的博弈行为。不同的定价、股份安排及其交易策略都 影响到各方利益，如何设计最优化策略从而使三方主体在目标收益最大化情况下达成多赢局 面，成为经济学者及IPO活动中的实践者们所面对的共同课题。 一、IPO定价的重要策略:抑价 纵观国内外实践，抑价几乎成了IPO即首次公开发行活动中定价的重要策略。1P()抑价 或称定价偏低描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高子其招股价的现 象。从20世纪60年代末开始，西方学者考察了大量发达国家的抑价现象。Reilly和Hatfield首 次利用美国股票市场上1963^-1965年间上市的53家公司的IP()作为样本进行分析，发现这 些]PO的平均首次回报率为9.6%，大大超过同期的市场基准收益率。此后，Stoll和Curley, Logue,Reilly,Ibbotson等也对IPO首日交易股价的上涨情况进行7系统研究。最近.Ritter和 Welch考察了美国1980-2001年的6249例IPO，发现平均首日收益为18.80a，大约70环的 IP()首日交易收盘价要远远高于IN)发行价。支持IPO抑价策略的动因是什么?简单的资产 错估理论不能给出合理的解释，因为定价偏低而不是偏高这个现象是极为普遍的。传统的资本 收稿日期;2003-07-26 作者简介谢斤峰(1972 .男.期北仙桃人 期‘北大学商学院讲师.博士生: 李家艳(i4$)_ .女.湖北iJ桃人 中i,时经政法大学新华金融保险学院研究生。 资产定价及风险溢价理论也不能做出很好的解释。如果一些普遍高达20写甚至远远高于这个 比例的首日收益率是对投资者的系统性或流动性风险的补偿，那么为什么在随后的交易日如 第二个交易日中购买该股票的投资者不一定能得到这种补偿呢?显然在短短的一天内系统性 风险与流动性问题不可能得到解决。因此，解开抑价之迷的答案集中在定价的安排机制上，包 括所发行股票的供给与需求间的调节机制，投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。 I.抑价策略可用于减轻 “胜者的诅咒”。Capen,Clapp与Camphel首先提出“胜者的诅咒” 概念，认为在任何拍卖活动中，拍卖物价值都是不确定的.胜者通常是那些对拍卖物估价过高 的人，赢得拍卖物的收益因而通常低于正常收益，甚至是负收益oRock提出IPO定价过高可能 导致投资者和发行人陷人所谓的“胜者的诅咒”。假设在一项IPO活动中有三类风险中性的基 本当事人:发行人、投资银行及投资者，其中投资者可分为知情投资者(如机构投资者)与非知 情投资者。一方面，当事人拥有关于IPO的不对称信息:发行人拥有企业的内部信息，但由于 不能直接与投资者接触，并不知道潜在的需求数量，而必须依赖于投资银行;投资银行具有完 善的销售市场网络且拥有潜在投资者的有关信息;知情投资者由于具有资金与信息优势因而 在企业价值评枯等方面具有私人信息，知道发行企业市场价值的期望值范围，非知情投资者只