《白酒行业年报点评.》.pdfVIP

上市公司年报点评 上市公司年报点评 研究报告 食品饮料— 白酒制造 买 入 维持 贵州茅台（600519 ） 2010 年 4 月 6 日 销量收入增速放缓，时间换空间 食品饮料行业分析师：赵勇 SAC 执业证书编号：S0850209090682 zhaoyong@ 长期合理股价 165-185 元 021 近期公司发布 2009 年度报告，拟按 2009 年 12 月 31 日的总股本为基数，每10 股派现金 11.85 元（含税），分红率为 26% ，当前股息率为 0.95%。公司未披露股东大会召开时间。 公司业绩严重低于市场预期：公司在 2009 年实现收入 96.7 亿，净利润 43 亿，分别同比增长 17.33%和 13.5%，2009 年实现 EPS 为 4.57 元，其中 4 季度实现收入 18.63 亿，同比仅增长 6.13% ，净利润 5.25 亿，同比下降约 20% ，实现 EPS 为 0.25 元。 公司自由现金流量增速下降 33%，主要在于当期营运资本和资本开支大幅增加：2009 年公司销售商品收到现金 118 亿， 同比增长4.3% ，而支付现金最多的是各项税费同比增长 13.5%，同时购买商品和劳务支付现金增长28% ，支付给职工的 现金大幅增长 52% ，致使其经营活动现金流量净额同比下降 20% ，达到42 亿。同时在资本开支大幅增长 34% ，分配股 利大幅增加 40%的背景下，公司现金及等价物净增加额同比下降 51%。 公司净利润增速低于收入增速主要在于期间费用率大幅提高所致：我们估计公司 2009 年销量同比增长 15%，达到 9200 吨左右，在没有提价的情况下，带动收入增长达到 17%。但同期，营业税金及附加大幅增长 38% ，管理费用大幅增长 30%， 致使其营业利润仅增长 12.7%，低于收入增速。公司业绩增速低于市场预期的主要原因可能在于期间费用率的提高超市 场预期。2009 年税金率提高 1.4 个百分点至 9.7% ，管理费用率提高 1.2 个百分点至 12.6%，营业费用率保持稳定。 2009 年公司预收账款新增 5.8 亿，其中 4 季度相比 3 季度新增 22 亿，若按照 44.6%的净利润率计算，分别对应 EPS 为 0.27 元和 1.05 元。若加回损益表中，公司 2009 年实现 EPS 至少为 4.84 元。若假设管理费用率保持不变，公司 2009 年 EPS 应该在 5 元以上。 中长期盈利预测： 销量预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对中国高档白酒消费量 复合增速为 8-12%的看法（详见报告）。结合贵州茅台过去几年和未来几年产能扩张的步伐，我们认为公司在 2010-2020 年贵州茅台酒供应量复合增速可达到 11%左右，考虑到持续提价以及历史销量增速的因素，我们认为公司 2010-2020 年 茅台酒销量复合增速应在 9.41%左右。 单价预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对当前高档白酒竞争格 局的分析，相比于国际烈性洋酒，本土高端白酒仍有提价空间，同时考虑品牌和竞争实力，贵州茅台提价空间仍较大（详 见报告）。我们假设公司在 2010 年下半年将出厂价提高 4% ，至 519 元，同时在 2012 年提高 9.6%至 569 元，同时假设 到 2020 年公司出厂价达到 803 元，也即 2011-2020 年单价复合增速为 5%。