创业企业价值评估的折现率问题研究1.PDFVIP

创业企业价值评估的折现率问题研究1 田增瑞，司春林 （复旦大学管理学院，中国上海，200433） 摘 要： 本文提出创业企业价值的评估应该是在期权思维下的一种修正风险折现率的折现 现金流方法，其核心是确定折现率；在对创业企业价值的影响因素分析之后，探讨了折现率 修正的因素，并把美国创业投资家所使用的拇指规则作为一个案例。 关键词：创业企业 价值评估 折现率 期权思维 0 引言 创业投资的困境之一是创业项目价值难以评估。造成这种困难的原因是多方面的，首先 是因为创业项目未来现金流量无论是发生时间，还是数量都不能确定，因为往往缺乏适当的 参照对象。也就是说，无论是创业投资家还是创业家都不清楚创业项目的期望现金流量究竟 多大，怎样的贴现率才算恰当。对同一项目，创业投资家和创业者双方有着不同的预期，采 用不同的贴现率，结果使创业投资的落实极其困难，甚至可能导致项目投资最终无法实现[1] 。 企业价值评估的传统方法主要有如下三种：加和法、会计利润法、折现现金流量法。 加 和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法，但不考虑那些未 在财务报表上出现的组织能力，如企业的管理能力、企业自创的无形资产，企业的销售渠道 和企业的服务等，所以一般适用于评估有形资产很多的企业和清算企业的价值评估，而不适 用于创业企业。会计利润法是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，其具体使用方式 有二，一是用会计利润替代现金流量，通过折现确定企业价值；二是运用现有的会计利润与 相关的各种会计指标之间的关系比率，通常为市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值。 利润是一种形而上学的概念，作为利润计算基础的会计原则不能计算创业企业未来发展的潜 在价值[2] 。折现现金流量法 （DCF ）为目前国际上比较通行的方法，该方法的基石是 “现值” 规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之总和。尽管DCF在评估企业价 值时，具有加和法与会计利润法不可比拟的优越性，但是该方法是以持续经营为假设前提， 只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在 不确定环境下的各种投资机会，而这些投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值[3] 。 本文提出创业企业价值的评估应该是在期权思维下的一种修正风险折现率的折现现金 流方法，其核心是确定折现率。在将创业企业价值的影响因素分析之后，对折现率修正的因 素进行了探讨，并把美国创业投资家所使用的拇指规则作为一个案例。 1 创业企业价值评估的核心是折现率的确定 对于创业企业，投融资双方必须清楚地认识到世界上并不存在完善的价值评估方法。价 值评估的目的是为了缩小可行的或理想的投资选择范围，是为了更好地认识项目的风险、收 益，因此评估方法不是为了给出答案，而是为了合理地提出问题，以便要明确价值的决定因 素与机制。 1.1 以期权思维修正折现率 由于创业企业具有极大的增长潜力、创业投资家对创业企业采用分阶段投资并具有清算 1本文受到 2002 年高等学校博士学科点专项科研基金资助，课题编号：20020246033 。 作者简介：田增瑞，女，1962 年出生，博士后，讲师，研究方向为创业与创业投资。Email ： zrtian@ 。 司春林，男，1946 年出生，教授，博士导师，研究方向为技术创新、创业与创业投资。 -1- 的权力，因此创业投资家具有创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权，创业 投资家可以为了投资者的利益执行这些期权，以创造利润或减少损失，因此而提升了创业投 资家的价值和创业企业的价值。创业企业的价值主要不是体现在当期的盈利收入，或稳定的 现金流，而在于其资产的或有价值上，通过后续的不断投入，创业企业的生产能力和规模得 以持续快速扩张，创业企业价值得到快速增大。 著名的BlackScholes期权定价模型在证券期权交易中获