中国房地产周期与金融稳定1-中国经济改革研究基金会国民经济研究所.pdfVIP

1 中国房地产周期与金融稳定 中国社会科学院经济研究所 张晓晶 国际货币基金组织资本市场部 孙涛 内容摘要：房地产周期与金融稳定息息相关。1998 年以来的我国房地产周期置身于 全球地产泡沫的危言之中，格外令人关注。本文首先分析了驱动本轮房地产周期的增长 面、宏观面与制度面因素，并利用 1992-2004 年的季度数据进行计量分析，指出无论是 房地产业发展还是房地产价格总水平，在今后较长时期内仍会呈稳中趋升的态势。文章 进而指出，本轮房地产周期对金融稳定的影响主要体现在房地产信贷风险暴露、政府担 保风险以及长存短贷的期限错配风险，并在此基础上提出相应的政策建议：努力解决银 行业自身问题、规范地方政府行为以及有效监管外资进入中国房地产业。 关键词：房地产周期 驱动因素 金融稳定 一段时间以来，中国的房地产过热问题成为政府与百姓、商界与学界共同关注的焦 点。央行就此出台了一系列调控房地产的措施，并发布了《2004 中国房地产金融报告》 (当然这些举措与研究报告也引起了相当的争议) 。房地产过热并不是中国今天才有的现 象，上个世纪 90 年代初的那场房地产热，相信不少人还会记忆犹新。 房地产热，不过是房地产周期的一个阶段。对房地产周期的研究，可以追溯到上个 世纪 30 年代。当时，库兹涅茨就提出所谓“建筑周期”(building cycles)，此后关于房地 产周期的文献不断涌现。房地产周期与金融稳定息息相关。1980 年代美国银行业危机中， 房地产信贷损失及其诱发的风险就是银行倒闭的重要原因。1990 年代以来，特别是日 本泡沫经济破灭及亚洲金融危机爆发中，房地产都扮演着非常重要的角色。进入 21 世 纪，国际低利率与较多的流动性使得主要发达国家房地产价格不断攀升，住房抵押贷款 在金融部门占有举足轻重的地位，如果房地产价格出现急剧调整，这些国家的银行体系 资产质量会迅速下降，经济金融将受到严重冲击。这种情况下，关于全球地产泡沫的危 言不绝与耳，中国也置身其中。显然，对于中国房地产业的问题，不能按一般的产业问 题来对待，而要从全局高度来审视它对于整个宏观稳定特别是金融稳定的影响。 本文拟从中国房地产周期切入，分析形成房地产周期的各类驱动因素，然后利用 1992-2004 年的季度数据进行计量分析，在此基础上，探讨新一轮房地产周期与当前金 融稳定的关系并提出相应的政策建议。 一、中国房地产周期的简单划分 关于房地产周期的概念，目前还没有一个公认的标准。不同文献往往有自己关于周 期的定义和衡量指标，如房地产投资率、房屋空置率、房地产价格、房地产投资回报率 等等。本文仅以房地产投资增长率为衡量指标来划分中国的房地产周期(见图 1)。 1 感谢香港金融管理局的彭文生、何东博士，国际清算银行的朱海滨博士，香港中文大学的梁嘉锐教 授提供的宝贵意见；当然文责自负。本文不代表任何机构观点。 1 根据房地产投资的变动，我们认为，自改革开放以来，中国房地产市场经历了三个 周期： 第一个周期，1978-1991 年。此间，中国房地产业从无到有，逐步发展。1985 年开 始的城市经济体制改革，促生了真正意义上的房地产业；1988 年出现一个高潮。1989 年开始，国家宏观调控，实行紧缩银根、压缩开支，房地产业受到冲击。 第二周期，1992-1997 年。房地产市场经历过热和调整两个阶段。1992 年，邓小平 南巡讲话和党的十四大召开，国民经济快速发展，以沿海大中城市为代表的房地产业迅 速发展。1992 年起，中国人民银行每年从全社会信用计划中单独安排一块规模用于专业 银行的房地产信贷部用于委托贷款。当时全国盛行“开发区”热、圈地热，商业银行通 过绕规模贷款，违规拆借和自办公司等用于圈地、炒地，到 1993 年达到顶点。1993 年 下半年，经济过热导致高通货膨胀，国家开始实行适度从紧的政策，房地产业成为调控 重点。严格收缩银根，规定房地产公司不得上市融资。银行出现大量不良资产。1996 年，房地产投资增速仅为 2.1% ，1997