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* 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S 债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非负息债务 权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是 S/(B+S)仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构 税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？ 加权平均资本成本率WACC的计算 剩余问题： rS 、 rB * 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 CAPM模型： 变量名 变量算法 rs 权益资本成本 rf 无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替 rm 市场回报率 βs 权益的贝塔值 ERP 市场风险溢价；ERP=（Rm－Rf） 权益资本成本率rs的计算 出现问题： βs 、 ERP * 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 含义：反映投资人承担的系统性风险的程度 影响因素： 收入波动性。周期性公司,竞争性公司,规模小的公司β比较高 经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高， β高 财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高， β高 不适用：计算出来的β系数异常，有较长时间的停牌，公司发生重组---解决办法：视作新股 β的含义与计算 * 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 要点 描述 备注 计算方法 二元线性回归 参照国际经验直接使用二元线性回归 数据频率 用户自定义，缺省为月 利用月度数据计算的β系数比较稳定 回归计算时间段 用户自定义，缺省为24个月 和Bloomberg系统保持一致，便于使用者国际比较 基准指数 用户自定义，缺省为沪深300指数 沪深300具有较大的市场影响力 β的含义与计算 * 2.1.6 其它的内含价值法 超常净收益模型(又称Ohlson模型) Vs 权益价值 VA 企业价值 BVEt 第t期末股东资本的账面价值 BVAt 第t期末的企业资本账面价值（债务资本+股东资本） 优点：解决了终值现值占估值结果比例过大的问题 超常净收益（经济利润）： * 2.1.6 其它的内含价值法 超常净收益模型(又称Ohlson模型) 超常净收益（经济利润）： 模型含义：权益资本的价值是当期权益的账面价值加上预期超额净收益（经济利润）的时间序列的现值。 模型条件：所有者权益的变动(除资本交易外)都反映在损益表中（比如：没有脏的盈余） 模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于人们理解价值的本质，很有帮助（PE、PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。问题：是否会受公司的会计选择影响？ * 2.1.6 其它的内含价值法 超常净收益模型(又称Ohlson模型) 启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提 ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大 ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变 ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小 * 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.3 资产价值法 2.2 相对价值法 * 外部因素 行业 产品 地域 客户群体 季节 其它 可比公司的选择标准 核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险） 2.2.1 相对价值法--理论基础 企业因素 经营杠杆 财务杠杆 管理效率 研发能力 成长阶段 其它 * 2.2.2 相对价值法—常用方法 通常的基本步骤 选择可比公司并考察可比性，若有异常值须修正（比如非经常性损益） 计算同类公司的相对估值指标，若有异常值须考虑剔除 计算同类公司相对估值指标的均值 将均值乘以公司的某项指标，得到公司的估值（EV或P） * PB估值 2.2.2 相对价值法—常用方法 通过超常净收益模型看PB的本质 在稳定增长模式下（ROE不变，d不变，g=ROE(1-d)不变,且rsg） * 2.2.2 相对价值法—常用方法 在稳定增长模式下（ROE不变，d不变，g=ROE(1-d)不变,且rsg） PE估值 通过超常净收益模型看PE的本质 * PE的决定要素 盈利能力： 1）ROE=rs ，稳定增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROE rs ，稳定增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 3）ROE rs ，稳定增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低 增长：未必越高越好。仅当ROE rs ，才有成长性溢价。 风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低。 分红率：并非越高越好。分红率过高将会损害成长性。 2.2.2 相对价值法—常用方法 PE估值 * 非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益 周期性公司：收益平滑化处理 亏损公司：若干年平均 多业务公司：分部估值后加总，注意协同效应