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收购公司股票绩效研究 　　【摘 要】 文章以中国上市公司间的并购为样本，收集了近八年收购公司的经验证据，研究收购公司在股票市场上的反应。研究内容从两方面进行讨论，一是研究了收购公司股票宣告日前后若干天内的短期股票绩效问题，二是研究了收购公司并购后三年内的长期股票绩效。同时，还研究了进行横向合并的收购公司的股票绩效问题，并对收购公司长期股票绩效与短期股票绩效的相关性进行了研究。 　　【关键词】 收购公司； 股票； 绩效 　　一、前言 　　长期以来，公司之间的并购从未停止过，据MitchellStafford（1998）统计，1961年至1993年间，美国的并购案件有2 767起，而近十年来，中国公司的并购案例也频频发生。收购公司与目标公司在并购后的绩效问题，一直是学者们研究的热点。学者们在这方面的研究，主要集中在两方面：一是股票市场的反应，二是公司在合并后的盈利能力问题（Andrade，2001）。关于收购公司在股票市场上的反应，研究者们一般从两方面进行讨论（Agrawal，1999）：一是围绕收购公司在并购宣告日前后若干天内的股票异常报酬率来研究收购公司的短期股票绩效；二是研究收购公司在并购后几年内的长期股票绩效。本文将以中国上市公司间的并购为样本，研究收购公司的短期与长期股票绩效。 　　二、文献回顾 　　关于收购公司股票绩效问题，国内外学者的研究结论可以分为三类：一是发现公司合并后，收购公司的股东能获得显著为正的超额收益率。如Eckbo（2000）收集了1964—1983年加拿大收购公司的资料，研究发现，在股票宣告日前12个月至股票宣告日后12个月期间，收购公司的股东获得了显著为正的股票异常报酬率。John D. Leeth（2000）收集了发生在1919—1930年的美国上市公司的并购案件，研究发现，收购公司股东获得了大量收益，并且持续至20世纪70—80年代，股票异常报酬率超过15%。Dodd和ruback（1977），kummer和hoffmeister（1978），Jarrell和bradley（1980）等也研究发现收购公司股东获得了显著为正的异常报酬。二是发现公司合并后，收购公司获得了显著为负的超额收益率。如Paul Andre（2004）收集了1980—2000年加拿大收购公司共267个样本，运用法玛模型，对收购公司合并后三年的长期绩效做了实证研究，结果发现，收购公司在合并后的三年获得了显著为负的异常报酬率。Andrade（2001）收集了1973—1998年美国上市公司合并的经验证据，发现在公司合并事件中，收购公司在股票宣告日[-1，+1]时期，获得了显著为负的异常报酬率。Schipper and Thompson（1981）发现，并购公司股东存在负的异常报酬率。Agrawal（1992）收集了美国1955—1987年合并公司的资料，采用异常报酬率的计算方法，得出结论，认为并购公司在合并后五年遭遇了10%左右的损失。Loughran（1997）以947家公司合并为样本，研究发现，对于merger方式下的并购，并购的股票回报率低于配对的控制样本，收购公司在合并后的五年内获得了-24.2%的异常报酬率。三是收购公司在公司并购后，获得了或正或负的异常报酬率，但并不显著。如Mara Faccio（2006）收集了1996—2001年17个欧洲国家上市公司和非上市公司的证据，结果研究发现，作为上市公司的收购公司获得了-0.38%的异常报酬率，但并不显著，而没有上市的收购公司获得了1.48%的股票异常报酬率，并且显著。Mandelker（1974），langetieg（1978），asquith（1983）也研究发现，并购公司股东在并购后获得了收益，但并不显著。 　　三、研究假设 　　理论上讲，公司并购能够增长价值，带来股东财富的增长。Servaes（1991）认为，一家经营有方的公司收购管理上低效率的目标公司，通过适当的并购整合，将增加目标公司的价值，实现并购协同收益。Myers（1984）认为，当有大量内部现金流和少量投资机会的企业与有投资机会但缺乏内部资金的企业进行合并时，集团企业会获得较低的内部资本成本优势，从而降低筹资成本，提高效率。同时，当公司合并后，会带来一些重复性的固定支出的减少，导致单位产量的下降，从而产生规模经济（Roll，2006）。还有一些学者研究发现，公司之间的合并，会导致研发支出（RD）的增加。Bradley（1988）研究了1963年至1984年在纽约证券交易所与美国证券交易所上市的公司的并购案，研究发现，这些公司平均产生的协同效应为117百万美元，意味着目标公司与收购公司股东财富增长了7.4%。因而，当公司合并事件对外宣布时，市场会对收购公司具有良好预期，从而对收购公司具有