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72 美联储复合型宽松货币政策的实践及正常化 总第40期 美联储复合型宽松货币政策的实践及正常化 张建平① 摘要：在 由次贷危机引发的全球金融海啸中，美国金融体系和实体经济都遭受了巨大的冲 击。一段时期内，流动性短缺和信贷可得性急剧下降且循环往复，诸多系统重要性金融机构面 临破产或申请救助，房地产市场降至冰点，失业率迅速攀高至两位数，宏观经济陷入负增长， 美国甚至面临再次陷入 “大萧条”的风险。针对危机 中金融体系和实体经济的复杂 病“灶”， 关联储在强化传统货 币政策工具应用的同时，实施了大量的非常规货币政策，最终取得 了显著 的成效。本文详细地梳理和评价了自危机 以来美联储所实施的 “复合型”宽松货 币政策及其综 合 “疗效”，包括了对系统重要性金融机构的直接和间接救助、常规价格型货币政策工具的应 用、非常规数量型货币政策工具的应用等等。本文还探讨了美联储货币政策正常化的现实和理 论基础，指出今年稍后时间美联储或将首次提高联邦基金利率，并在未来的三年 内逐步提高至 使中期通胀达到2％左右的名义利率水平。 关键词：复合型货币政策；量化宽松 ；金融危机 一 、 引言 美国金融体系在 2007年次贷危机及其所引发的金融危机中受到重创。为了防止金融机构 的大范围交叉传染以及流动性短缺向实体经济深度蔓延，美联储在物价稳定和就业最大化双重 目标的引导下，进行了大量 “复合型”宽松货币政策的积极实践。其中，既有联邦基金利率、 公开市场操作等传统货币政策工具的使用，也有TAF、TSLF等应急型创新工具的开发，更有 直接的金融救助、量化宽松等非常规货币政策的实践应用。由于金融危机期间阶段性特征的差 异，金融体系的修复过程和实体经济的复苏基础也不尽相同，因此，美联储的货币政策实践在 金融危机过程中是动态演进的，调控的重点领域、内容和 目的也都各有侧重，各项货币政策工 具的应用在次序上既有先后的承接和交叉，也有并行不悖的配合。总而言之，在此次金融危机 ①张建平，经济学博士，经济师，中国人民银行长春中心支行。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。 2015年第4期 螽毫喳絮砖免 73 中，针对金融体系和实体经济的复杂 “病灶”，美联储创造性地开具了一个 “复合药方”。从 目 前就业市场和经济增长反馈的信息来看，“疗效”是显著的，美联储也开始考虑和引进货币政 策正常化的下一步动作。本文 旨在详细梳理金融危机爆发以来美联储货币政策的实践，并结合 金融体系修复和实体经济反馈情况进行概要性评价。 二、美联储在危机早期的货币政策实践 (一)对系统重要性金融机构的 “急救” 在金融危机爆发后的早期，为了防止流动性短缺在脆弱的金融体系内传染，美联储通过直 接注资、国有化、担保等方式，对陷入困境中的系统重要性金融机构进行了直接的金融救助。 一 是直接注资。2008年 3月，美联储对非存款类金融机构贝尔斯登 (Bearstearns)进行直接金 融救助。贝尔斯登是当时美国的第五大投资银行，除从事普通投行业务外，还大量从事抵押担 保证券交易及清算业务，具有系统重要性 。如果贝尔斯登倒闭，将很可能引起多米诺骨牌效应， 大批中小交易商将因无法清算而停摆，而投资者的资金也会相应处于冻结状态，从而使相关市 场交易停滞。此次救助，是大萧条以来美联储首次向非银行金融机构提供应急资金②。二是国有 化。次贷危机 中的 “两房 ”(FannieMae和FreddieMac)无疑处于旋窝的最中心，在2008年 7月，被赋予从美联储贴现窗口借款的权限。但此后其仍被认定为 “难以依靠 自己的力量走出 目前的困境 ”。美国财政部与美联储以及联邦住房融资机构 (FHFA)深人沟通后，考虑到其系 统重要性④，2008年9月7日，美国宣布即 日起接管 “两房”；11月25日，美联储又宣布将大 规模购人由 “两房”等机构发行的直接债务和抵押支持证券。这两家政府支持的企业 (GSEs) 最终被收归国有。此外，在美国财政部的支持下，美联储于2008年9月 16日还批准其下属的 纽约联储向美国国际集团 (AIG)