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利率债上行边界 　　当前利率债收益率处于历史高位，能覆盖商业银行尤其四大行的全部存量负债成本（约2%-2.5%），也能覆盖银行增量资金的预期收益率成本要求（约4.2%-4.5%），对于配置机构具有较强的吸引力。那么，其大幅上行的边界究竟在哪？ 　　利率债收益率超金融债 　　如果把目前的利率债收益率水平与四大行工、农、中、建持有的前十大重仓金融债利率、贷款资产利率和同业资产收益率逐一进行对比，考虑到债券的资本成本优势和免税优势，当前利率债收益率已显著高于四大行重仓持有的金融债平均利率，甚至超出其前十大重仓金融债的最高利率水平。 　　与信贷资产相比，尽管贷款收益率在6.5%左右（四大行更低一些），但贷款需计提风险资本且不能免税，扣除资本成本以及税率后的收益率水平显著低于当前国债和金融债收益率；与同业资产相比，同业资产中只有在买入返售项下的信托收益权和资产管理计划产品可以提供较高收益，但面临监管风险和以短养长的流动性风险，规模上无法做到很大。 　　工、农、中、建四大行持有的前十大重仓金融债平均年利率分别为4.27%、3.66%、3.68%和4.1%，年利率最高的重仓金融债利率分别为4.94%、4.23%、4.67%和4.68%，而最新招标的国开债5年、7年、10年期收益率分别为4.7038%、4.9056%和4.8397%，甚至超过目前银行持有的前十大重仓金融债的最高利率水平，从静态收益率水平绝对值看，目前收益率位置具有很高的配置价值。 　　信贷资产在银行各类资产中的收益率最高，银行的信贷资产需计提加权风险资本，且利息收入需扣除20%左右税率，经资本成本和税收成本调整后的四大行信贷资产收益率分别为2.46%、2.5%、3.37%和2.99%，与具有利息免税的国债资产以及税后金融债的收益率相比较而言更低，例如5年期国债收益率3.96%、5年期国开债税后收益率3.82%，比扣除资本和税收成本后的贷款收益率高100BP以上，凸显了利率债资产具有较高的配置价值。 　　需要注意的是，持有至到期债券资产的久期较长（一般为5-10年），其单位久期的收益率比信贷资产低，且不能带来派生存款以及中间业务收入等，因此商业银行在进行资金布局时首选信贷资产。 　　再从同业资产收益率对比来看，各银行因战略定位不同而差别较大，收益率分布从最低收益率2%到最高6%，但一般而言大行较为稳健保守，中小银行在同业业务的布局上较为激进。但总体而言，银行同业资产收益率与8月份招标的国债和金融债利率相比，当前利率水平能够高于大部分银行的同业资产收益率。 　　更深入的分析，同业资产只有买入返售项下的信托收益权、资产管理计划和理财产品等类信贷资产能够提供较高收益率，但其面临的监管风险和以短养长的流动性风险因素也在增加，规模上无法做到很大。在“6·20”流动性紧张事件过后，银行体系尤其前期较为激进的股份制银行和城市行，都需要大幅增加流动性资产和备付金比率，在新增资金投向上将增持更具有流动性的利率债券。 　　此外，受监管趋严影响，同业项下的类信贷资产未来扩张速度将逐步放缓，按真实风险增加资本计提的外在约束也在提高，因此，银行在调结构和降杠杆趋势下，对同业资产的配置比重将会下降，对债券资产的整体持有比例将有所提升。 　　存款利率上行边界约束 　　总体而言，利率市场化后，存款利率将上行至货币市场利率附近或略低的位置，存款利率上限受到信贷利率制约，贷款利率的运动方向决定了存款利率的方向和趋势。利率市场化后，对商业银行而言，最重要的一个问题是要预判存款利率将上行到什么水平？这会深刻影响其资产配置和投资结构。 　　从美国、日本、韩国和台湾的存款历史数据变动上可以看出，由于货币利率市场化在存贷款利率市场化之前完成，存款利率往往是最后放开，因此，当利率市场化最终完成后，存款利率将相对上升，然后稳定在与货币市场利率附近或略低于市场利率水平的位置上。 　　这是由于，如果存款利率水平高于市场利率，存款业务即属于亏损业务，将迫使银行通过银行间市场进行批发融资以替代存款业务，商业银行对于存款的竞争和争夺将使得存款利率最终将定位在略低于货币市场利率（或可转让存单市场化利率）的水平上。 　　从大类资产利率定位的角度，以存款为主的银行负债利率的上限会受到信贷资产收益率的“天花板”制约，并且在经济潜在增速逐步下移的过程中，存款利率也跟随实体经济回报率所决定的贷款资产收益率的下行而下行，信贷资产收益率的运动方向决定了存款利率运动的大方向和大趋势。 　　存款利率放开后，短端存款利率有100BP上调空间，长期存款利率基本调整到位对中国当前存款利率与银行AAA次级债到期收益率和SHIBOR利率进行对比，可以发现短端2年期以下的存款利率与市场利率水平差距较大，显著低于市场利率水平，其中活期存款